文 | 尹天惠

北京国有资本运营管理有限

公司业务主管 

发展耐心资本是支撑高水平科技自立自强的关键举措。本文基于我国耐心资本在角色定位、市场创造与市场化协同三方面面临的结构性挑战，采用比较案例研究法，选取加拿大魁北克投资局与韩国耐心资本体系作为分析对象。

研究发现，加拿大魁北克投资局的“全生命周期赋能”模式，既揭示了耐心资本作为“市场创造者”的实践路径，也凸显了其绩效困境；韩国则以立法保障和专业化母基金运作，构建了稳定、高效的耐心资本生态。

基于对国际案例的分析，本文认为，我国应从三方面优化耐心资本体系：一是强化立法保障与长效机制，夯实制度根基；二是推动耐心资本功能从“投资工具”向“创投市场基础设施”升级；三是提升专业能力与治理水平，构建信任与激励相容的协同机制。

一、引言

当今世界正处于由人工智能、量子科技等颠覆性技术驱动的第四次工业革命浪潮之中。这场变革不仅重塑了全球产业竞争格局，更对支撑科技创新的金融体系提出了前所未有的要求，唯有能够承载高风险、践行长周期的“耐心资本”（Patient Capital），才能成为孕育原始创新与未来产业的沃土。

2024年4月，中共中央政治局会议明确提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，标志着发展耐心资本已从市场实践层面上升至国家战略高度。

“耐心资本”的核心，是以长期价值为导向，以前瞻性投资去洞察、陪伴并推动前沿技术的研发与产业化，其角色是创新生态的“共创者”，而非被动的“延期者”。

尽管我国已初步构建起涵盖政府投资基金、金融资产投资公司（AIC）、保险资金等在内的多层次耐心资本供给体系，但在实践层面，其功能发挥仍面临结构性挑战。

一方面，在过往的产业追赶中，政府性资金已习惯于通过直接干预来主导发展，在路径依赖下，政府投资基金难以确立“积极但不干预”的现代资本定位；另一方面，在面对“从0到1”的原始创新时，现有资本体系普遍存在“市场创造”功能不足与市场化协同不足的困境，难以有效响应国家最迫切的战略需求。

在此背景下，系统性优化耐心资本的定位与协同机制，已成为提升国家创新体系整体效能的关键。本文基于加拿大魁北克投资局的全周期赋能实践与其曾面临的委托代理及绩效困境，以及韩国在顶层设计上持续优化耐心资本的经验，为我国提供借鉴。

论文首先剖析我国耐心资本在角色定位、市场创造与协同机制方面的核心挑战，继而对比分析加拿大魁北克与韩国案例，最终为构建支撑高水平科技自立自强的耐心资本体系提出实践建议。

二、我国耐心资本发展面临的挑战

（一）角色定位的路径依赖

在产业追赶阶段，我国产业政策以对成熟产业与基础设施的大规模“补贴”和“强链补链”式资本投入为抓手，取得了显著成效。这种在技术路线清晰、市场前景明确领域行之有效的政策思维，被不适当地延伸到前沿创新领域，致使大量政府投资基金在“补位者”与“操盘手”之间摇摆，难以形成稳定的角色定位与治理预期。

一方面，受国有资产保值增值的刚性考核压力与问责风险影响，许多国资背景基金的投资行为趋于保守，习惯于在技术路线趋于成熟、市场信号相对明确后进行“补位”投资，未能充分发挥其在前瞻性技术领域的战略引领作用。另一方面，当资本试图更深度介入创新过程时，又倾向于通过保护性条款或直接干预企业日常经营来实施微观风险管控。

这一困境的根源在于对耐心资本的认知局限，“耐心”并不简单等同于“长期持有”，其强调的是主动识别、培育和催化创新的本质功能；“风险控制”也不能机械地理解为“保本回本”，而是对高风险进行专业化的“风险定价与管理”。只有打破这些认知偏差，才能促进我国耐心资本高质量发展，助力科创型中小企业寻找到更多“积极但不干预”的现代耐心资本供给者。

（二）在前沿科技领域“市场创造”能力不足

传统上，政府投资基金常被视为弥补“市场失灵”的补充性工具。然而在“从0到1”的原始创新中，市场本身尚属空白，亟待创造。当前，我国许多政府投资基金仍固守旧有范式，等待“市场信号”出现后方才介入，这导致其在人工智能、生物医药等最需开拓的前沿创新领域反而缺位。面对这些全新领域，政府投资应转向“市场创造”的新逻辑，通过系统性布局主动塑造未来产业。

真正的“市场创造”要求耐心资本作为“锚定投资者”，并对整体系统架构有清晰的认识。这意味着国资背景基金需要围绕国家重大战略需求设定清晰的“技术使命”，进行长期、规模化、耐心且可持续的投入，不仅要投资企业和子基金，还要投资相关的科研基础设施、数据平台和人才培养体系等，系统性打造创投基金集群与产业集群。然而，当前部分区域的政府投资基金以及国资基金仍然局限于区域内或国有企业传统产业链的投资，难以在全局层面有效响应国家最迫切的战略需求。

（三）市场化运作失衡与协同效能不足

耐心资本的运作模式应注重“政府引导、市场化运作、专业化管理”的有机统一。政府性资本理应扮演“资本的资本”角色，通过委托给高度市场化的专业管理机构，借助后者的专业判断、风险承担能力与市场化激励，实现政策目标的间接传导。然而现实中的运作，却往往因市场化机制应用不充分，使这一传导机制未能有效运转。

以金融资产投资公司（AIC）为例，其资金多来源于资本金、金融债等具有相对明确成本和期限结构的渠道。关键在于，其管理团队多来自母行，深受“信贷思维”惯性影响，习惯以债权管理的逻辑来处理高风险的股权投资。这导致他们难以在行为上真正适配创新活动所需的长期性与不确定性，从而削弱了其本应具备的耐心资本属性。

这一机制性障碍揭示了当前耐心资本供给体系的角色混淆：当前，许多耐心资本的供给者更热衷于扮演具体事务的“管理者”，而非专业的“资本配置者”。这种角色错位，使其难以在自主投资与委托管理之间取得平衡，不仅抑制了专业化分工，也降低了整体市场效率。这显示出部分耐心资本与市场化机构之间良性的信息交互、风险共担与信任机制尚未建立健全，最终制约了耐心资本的整体效能与杠杆放大作用。

三、国际案例分析

（一）加拿大魁北克投资局的实践

加拿大耐心资本体系以长期性、稳定性为导向，聚焦实体经济与科技创新，通过多元主体协同构建可持续发展的金融生态。在联邦层面，以加拿大养老金计划（Canada Pension Plan，CPP）为代表的养老基金是核心力量，其资产广泛配置于基础设施、人工智能等风险投资领域。在区域层面，魁北克省构建了以魁北克储蓄投资集团（Caisse de dépôt et placement du Québec，CDPQ ）和魁北克投资局（Investissement  Québec，IQ）为核心的资本网络。这两大机构均创立于20世纪60年代，旨在弥补当地私人金融体系的不足，支持本省“经济追赶”战略，并保护企业免受短期投机资本的冲击。

1.魁北克投资局的战略定位

魁北克投资局作为加拿大魁北克省的核心政府投资平台，成立于1998年，由原工业发展公司与工业和贸易部外国投资总局合并而成，与魁北克储蓄投资集团、魁北克水电公司共同构成省内核心国有金融体系。魁北克投资局以“激发企业创新、促进创业与企业传承、推动投资与出口增长、创造高附加值就业”为使命，通过金融资本支持、技术赋能与国际合作等多元化手段，覆盖企业全生命周期发展需求。2024至2025财年，该机构批准融资47亿加元，带动社会资本形成214亿加元的项目总投入，在落实政策目标与市场化运作之间建立了有效的平衡机制。

2.构建覆盖企业全生命周期的资本、技术和人力赋能体系

魁北克投资局通过融资、服务、资源对接的体系，实现对企业的全方位支持。在金融支持方面，该机构既通过风险资本向初创企业注入1.17亿加元早期资金，又为成熟企业提供生产力升级专项融资，其中46亿加元定向支持技术改造项目，形成覆盖企业全生命周期的资金供给链。在服务赋能方面，该机构全年为企业提供超过6750次专项支持，涵盖技术转型、出口咨询、商业战略与劳动力优化等领域，例如为1147个技术创新项目提供专业辅导。

魁北克省面临人口老龄化、青年劳动力向都市区集聚等结构性挑战，医疗、建筑等行业技能型劳动力缺口达20%～30%，非城市地区的项目因人力不足平均延期2~3个月。为破解这一瓶颈，魁北克投资局实施了三种干预策略：外引顶尖人才，内培与优化本土劳动力，支持技术替代与数字化转型，以精准匹配劳动力供给与产业升级需求。

3.支持科研基础设施与数据平台建设，夯实市场创造的技术基石

为帮助企业提升生产效率与创新能力，魁北克省聚焦技术转型支持，在2024—2025年度共为1147个自动化、数字化及环保技术升级等项目提供配套支持。例如，支持环保回收企业Pure Sphera投资升级魁北克贝坎库尔工厂的老旧设备、周边系统及物流跟踪信息工具，使其提升冰箱废弃物处理能力的同时，减少有害气体排放；助力激光技术企业Laserax开发面向电动汽车电池组件的激光技术，优化生产流程，将设备交付时间缩短至行业平均水平的一半，强化其全球竞争力。

在科研基础设施与数据平台建设方面，魁北克投资公司推出“Grand V倡议”，计划3年内投入45亿加元，通过融资与技术配套结合的模式，支持企业落地创新与可持续生产力项目。该倡议启动仅5个月，便高效批准了10亿加元融资，直接撬动了总额31亿加元的225个技术基础设施项目。

这意味着，每1加元政府资金成功吸引了3加元社会资本，杠杆效应显著。同时，该倡议依托魁北克标准化局（Bureau de normalisation du  Québec，BNQ），搭建起技术标准与数据认证平台，为企业提供技术标准对接与数据合规支持，降低创新与市场准入成本。

4.区域发展中的治理挑战与路径优化

魁北克投资局高度重视区域均衡发展，2024年将51%的融资项目布局于非城市地区，有效缓解了城乡经济发展差距，增强了地方经济的韧性。然而，其区域支持体系的发展并非一蹴而就。

2004年至2005年，在《魁北克省在风险投资中的作用工作组报告》的推动下，魁北克投资局开始将部分风险投资管理外部化，委托私营或混合基金运作。

“FIER-RÉGIONS”基金是魁北克政府于2004年为解决偏远地区中小企业早期融资问题设立的政策工具，由“IQ-FIER”平台以母基金模式运作。该模式以政府资金按1:2比例撬动私营资本，共同成立有限合伙企业，并由当地企业家参与管理。该基金不仅提供资金支持，更通过构建覆盖全省的基金与人才网络为被投企业注入专业资源与管理经验，形成以公私协作推动区域发展的创新机制。

然而，该基金在发展过程中也暴露出治理挑战，由于委托代理存在问题、治理机制不完善，部分基金出现投资决策偏离区域发展目标的现象，具体表现为个别被委托方与地方商业团体之间存在利益输送，导致资金流向低效益项目；超过50%的“FIER-RÉGIONS”资本被投资于指定区域外，主要集中于大蒙特利尔地区，与政策初衷形成显著背离。这一案例表明，尽管引入市场化基金有助于扩大资本规模，但区域发展责任不能完全外包，政府投资平台需在激励相容与政策导向之间建立更强的约束机制。

5. 魁北克投资局的绩效困境

以魁北克投资局为代表的政府投资平台，其核心职能不只是投资，更是通过政策与市场的协同，系统化地塑造区域经济韧性，其干预模式深刻影响着企业创新、区域格局与人力资本结构。

然而，该机构的财务表现却凸显出耐心资本运作中面临的难题：在2024至2025财年，魁北克投资局的投资组合收益低于魁北克政府的借贷成本。截至2025年3月31日，魁北克投资局的净利润仅为1500万美元，股本回报率低至0.3%，远低于魁北克政府在2023年3月预算中提出的1.94亿美元预期利润目标。

这一绩效问题揭示了政府主导型投资平台这类耐心资本的运行逻辑及其困境。一方面，该类平台作为耐心资本，在技术辅导、区域团队建设与创新生态系统培育等方面的战略性投入具有显著正外部性，其成本往往即时发生，而经济与社会收益则长期滞后显现。这种结构特征，使得传统财务指标难以全面捕捉其真实价值创造。

另一方面，作为逆周期调节与战略引领工具，耐心资本易受关税政策、宏观经济波动等外生变量影响，其承担平抑经济波动与推动结构转型的公共职能，亦会加剧短期盈利压力。

（二） 韩国耐心资本的演进路径

1. 国家主导的耐心资本体系构建与演进

韩国耐心资本体系呈现出鲜明的“国家主导”和“双轨协同”特征。一方面，以韩国产业银行（Korea Development Bank, KDB）和韩国进出口银行（Export-Import Bank of Korea,  KEXIM）为代表的发展主义耐心资本，在战后工业化时期扮演了核心角色，通过国家控制的金融体系将资本引导至战略性产业。1997年亚洲金融危机后，韩国在推进金融自由化的同时，并未削弱国家力量，反而强化了对金融资源的整体掌控，这为后续培育和引导市场型耐心资本奠定了关键的制度基础。

另一方面，国家主动构建和培育市场型耐心资本生态。其关键举措是于2005年系统性设立了由政府背书的母基金，并由韩国风险投资公司（Korea Venture Investment Corp, KVIC）进行专业化管理。该母基金的核心功能是充当“锚定投资人”，通过出资子基金来撬动私人资本，从而放大政府资金效能，系统性培育了本国的初创企业生态。

2. 耐心资本的制度深化

韩国母基金的成功，关键在于其制度设计的长期性与稳定性。根据法律，该基金原定于2035年到期。然而，韩国政界已于2025年9月提出《风险投资促进法》修订案，拟废除其到期条款，并允许以10年为增量延长，使该母基金成为韩国风险投资市场的基石。

这一举措消除了市场对政策摇摆的疑虑，能够持续发挥吸引养老基金和其他市场化机构投资者的作用，扩大首尔以外地区的资金来源渠道，为早期和小型风险投资公司提供重要支持，确保了长期资本的可持续供给。

在实践中，母基金发挥了逆周期调节和市场补位的关键作用。数据显示，2024年该基金承诺出资额达1.35万亿韩元，同比激增37.8%，而同期私人部门的出资却下降了25%。这凸显了母基金在市场波动时期作为“耐心资本”提供者的稳定性。截至2025年第二季度，其累计规模已达10.9万亿韩元，占据了韩国风险投资基金总承诺出资额的12.8%，已成为不可或缺的市场支柱。

3. 顶层权力集中下的战略定力

韩国在耐心资本领域具有强大的战略执行力与政策连贯性。推动母基金长久存续已成为国家战略，新任韩国风险投资公司首席执行官已将其列为任内首要政治任务。政府更进一步承诺，将母基金的年度出资额翻倍，目标是在2030年前打造一个规模达40万亿韩元的风险投资市场。这种超越任期的顶层设计与持续加码，向全球投资者和创业者传递了韩国致力于建设亚太创新枢纽的强烈信号，也进一步帮助韩国创投市场吸引更多外国资本。

四、对我国耐心资本发展的启示与建议

（一） 强化立法保障与长效机制，夯实耐心资本的制度根基

耐心资本的“耐心”并非自发形成，而是源于稳定、可预期的制度环境。韩国推动母基金延期并计划写入法律的实践，消除了市场对于政策周期性的担忧，为创新活动提供了坚实的政策基础。因此，我国应从法律和财政两个层面，为耐心资本的发展提供系统性保障。在法律层面，建议在涉及科技创新、产业投资等相关领域的顶层法律中，以法律形式明确政府投资基金作为“国有耐心资本”的法律地位、功能目标与运作原则。以此为基础，逐步完善覆盖各类长期资本的法规体系。在财政层面，建立与之匹配的长期预算安排与资金投入机制，确保其资本来源的稳定性。

此外，建议积极构建“尽职免责”的容错机制与差异化绩效考核体系。必须尽快出台具有可操作性的政府投资基金容错实施细则，明确界定“尽职”的标准与流程，将正常的投资风险与违规决策区分开来，切实解决国有创投机构“不敢投”早期项目的核心痛点。在考核方面，应建立基于长期价值创造的多元化考核指标。对战略性早期投资，应重点考核其核心技术突破、产业链安全贡献、高端人才集聚、创新生态培育等长期政策性指标。（未完，完整内容，请订阅杂志。）

编辑｜张孟月

校对｜吴政希

文献来源：尹天惠.从“补位”到“创造”：基于国际案例的耐心资本定位与协同机制研究[J].科技与金融,2025(11):10-15.

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