▲刘晓春

上海新金融研究院副院长

文｜何静怡 采编丨张孟月

校对丨吴政希 图｜由受访者提供

在新一轮科技革命和产业变革的浪潮中，新产业、新业态正以空前速度蓬勃发展。科创产业因其投入高、风险大、回报周期长的典型特征，其成长路径高度依赖资本的支持。其中，“耐心资本”的长期滋养与灵活多元的融资环境，更是科创企业突破发展瓶颈，实现创新跃升的关键支撑。

《2025年中国创投风投行业白皮书》指出，中国创投风投行业正站在历史性转折点，从以消费互联网和商业模式创新为主导的传统格局，向以“硬科技”为核心的新范式转变。在此背景下，当资本以前所未有的力度涌向“硬科技”领域，应如何突破资本短期逐利的局限性，着力培育其长期价值投资的“耐心”，从而在支持科技创新与推动经济高质量发展中释放更大效能？近日，上海新金融研究院（SFI）副院长刘晓春在接受《科技与金融》记者专访时，分享了他的深刻洞见。

Q  《科技与金融》记者

A    刘晓春

科创企业的成长需要资本有“耐心”

Q：您认为什么是“耐心资本”？它与长期资金有何异同？

A：很多人把长期资金与“耐心资本”混为一谈，其实是一种误解。长期资金侧重于资金的使用期限，而耐心资本则聚焦于投资态度与机制保障，注重对特定标的的长期持有与价值培育。资本为了盈利，既可以做长期投资，也可以在二级市场做短期炒卖的资金交易，但只要存量相对稳定，不导致投资标的的价值下降，对融资人而言就是长期资金。然而，长期资金并不必然具备“耐心”特质，其关注点更多在于资金本身的稳定性，而非被投项目的成长。

相较之下，耐心资本的内涵远不止于资金的长期性，其核心的特质在于投资者对投资标的的支持态度与价值共创能力。从被投项目角度看，只要标的具有良好的盈利能力、市场认可度与流动性，那么即使投资者进行适度的买卖操作，只要资金不大规模撤离、不引发资产贬值，这样的资本便可被视为具备“耐心”。其本质在于对企业长期成长的包容与支持，而非对短期回报的单一追逐。

对尚未上市的科技型初创企业而言，耐心资本尤为重要。如果资本缺乏耐心，过早追求回报或施加压力，极易导致企业研发路径偏离正轨，为短期盈利牺牲长期战略，最终走向失败。因此，资本必须给予这类企业更长的成长周期与更宽容的发展空间。

Q：在培育新质生产力与推动科技创新的过程中，应如何理解“耐心资本”的核心价值？对于创投基金倡导的“投早”“投小”策略，应如何把握其具体内涵？

A：耐心资本的核心价值，在于它为科技创新提供了一种宝贵的“战略宽容”。它不仅提供了长期的资金，更重要的是为创始团队构建了一个免于短期压力的创新环境。这意味着，创业者可以将全部精力聚焦于技术突破和产品迭代，而不必为了迎合短期财务指标而分散注意力，或扭曲研发和经营方向。实践中我们常看到，一旦资本缺乏耐心，就可能导致企业为追求快速变现而仓促推出不成熟产品，或是偏离核心赛道去承接一些与主业无关的定制项目。这种战略上的摇摆，往往是对技术创新最大的伤害。

而“投早”与“投小”，正是耐心资本在策略层面的具体体现。“投早”，关键在于识别“技术的拐点”，它可以是底层研发取得突破、技术进入工程化验证的阶段，也可以是创新产品在特定场景中刚刚完成初步验证的早期应用阶段。“投小”，核心是发现“价值的萌芽”。这里的“小”并非指企业规模或估值的绝对数值，而是指它处于爆发式增长的前夜，通常具备已验证的核心技术能力和清晰的创新差异化，但商业规模尚待展开。

因此，耐心资本的实质，是通过资本的长周期陪伴，为那些真正具备创新基因的企业和团队，争取到最关键的战略成长窗口，让技术有足够的时间生根发芽，最终成长为支撑新质生产力的参天大树。

优化制度，从根源上培育资本“耐心”

Q：在您看来，财政、监管等部门应如何协同调整考核周期、绩效标准、激励机制等，以系统性地培育金融机构的“耐心”，从而实现“长钱长用”？

A：首先，应从资金源头上优化资产配置。在资产管理机构的产品设计中，应注重资产类别的合理配置，科学设定稳健型资产与高风险资产的权重结构，并针对不同风险收益特征的资产类别，建立与之相适应的差异化考核与绩效评估体系。

其次，优化税收制度等相关配套政策。建议针对初创企业规模小、风险高的特点，将现行按单个项目征税的模式，调整为基于基金整体存续周期的“组合课税”机制，即以基金整体盈亏状况作为核算基础。这一税制安排可有效避免因个别项目失败而给投资者带来的税负压力，有助于提升资本对创新风险的容忍度，从而系统性地引导和培育耐心资本。

再次，借鉴国外经验，对投资科技型初创企业的投资者实施所得税减免或亏损退税政策。这一措施不仅能够直接降低投资失败的成本，更能为受挫的投资者提供关键的资本缓冲与信心支撑，激励其将资金重新投入科创领域。

最后，还可以在投资链条中为风险投资基金设计更具吸引力的激励措施，引导更多社会资本流向高风险、高潜力的前沿科技领域，为科技创新提供稳定而持续的资本动力。

Q：从全球经验看，美国、欧洲等发达市场如何通过制度设计培育长期机构资金成为耐心资本？哪些经验值得中国借鉴？

A：一般而言，科创企业多处于发展初期，技术路径与商业模式尚未经过市场的充分验证，其成长轨迹伴随着高度的不确定性。这种属性决定了投资科创企业必然要面对较高的失败风险。因此，对投资者而言，如何实现盈利并有效覆盖潜在损失是十分重要的议题。

从国际经验看，欧美发达国家普遍采用风险投资或私募基金的形式进行资本布局。创投机构主要通过基金模式运作，通过构建分散的投资组合来管理风险。其核心逻辑是：即便多数项目失败，少数成功项目的高回报也足以覆盖损失并实现整体盈利。在基金设立时，管理人会明确披露其风险结构，包括安全资产、债权及权益类资产的配置比例，并说明将有一定比例资金投向高风险领域，确保投资者充分了解其波动属性。在制度支持上，欧美国家主要以基金整体核算应缴税额，而非逐项计算单个项目的税务，即在扣除所有项目损失后，对最终净收益进行征税。这种方式下，即使部分项目失败，只要整体盈利，政府就能获得税收，投资人也能获得回报。

以英国为例，为激励资本流向科创领域，政府构建了覆盖投资全周期、全方位的税收支持体系：首先，对科创企业创始人注入的资金免征所得税，若投资最终失败，其损失还可在未来年度进行税务抵扣；其次，对科创企业有相应的税收优惠；再次，对风险投资基金有相适配的税收方式和税收优惠；最后，投资风险投资基金的投资者也能享受相应的税收优惠。这套制度通过实质性降低投资各方的试错成本与税务负担，系统性重塑了资本的风险偏好，从而引导资本变得更加“耐心”。

在我国，现行税收制度与基金监管体系在引导耐心资本形成方面仍存短板。许多投资者片面追求“绝对收益”，忽视了风险投资的内在属性，其根源在于未对资金进行科学分类与风险隔离，导致资产配置目标混乱。同时，行业缺乏如成熟市场那般清晰、透明的基金风险等级界定与披露原则，一旦出现波动，舆论与资金方往往简单归咎于管理能力，而忽略高风险资产的正常波动规律。这种认知偏差进一步助长了投资行为的短期化，削弱了资本的“耐心”属性。

为此，建议金融监管部门完善制度供给，通过税收激励与分类监管，引导资本建立长期视角。投资者也需根据风险承受能力做好资产配置，以多元化策略降低系统性风险，赋予基金管理人更多的决策空间，避免因短期压力牺牲长期价值。

Q：要培育服务于科技创新的“耐心资本”，您认为需要构建哪些关键的制度环境与激励约束机制？

A：建议从以下方面完善耐心资本政策体系：

• 一是强化顶层设计，出台支持长期投资的战略性政策，营造稳定可预期的制度环境。

• 二是推动监管机构与行业组织协同引导，完善基金产品风险披露与合同规范，确保投资者充分认知风险，建立与风险特征匹配的责任界定机制。

• 三是对专注于“早、小、硬科技”的基金给予阶梯式税收优惠与激励，系统性引导资本投向创新关键领域。

• 四是对科创企业创办人和风险投资基金投资人给予适当的税收优惠。

Q：您如何看待政府引导基金面临的核心挑战与可能的破局之道？

A：政府引导基金旨在以财政资金撬动社会资本，共同支持创新，但在实践中，其行为却常因目标冲突而呈现短期化倾向。

其核心困境在于“期限错配”与“目标异化”：

• 一方面，出资方对收益保障要求过高，将风险投资视为类固收产品，限制了基金管理人配置高风险资产的空间；

• 另一方面，引导基金考核过度强调短期盈利，不仅实施年度绩效评价，甚至与子基金签订对赌条款、设定刚性回报要求，进一步传导压力，侵蚀了资本的“耐心”。

为破解此局，应从制度与资金结构两方面进行系统性改革。在基金设立之初，应确立与其政策使命相匹配的资产配置原则，明确划出一定比例资金专项用于高风险投资，并建立与之适应的容错与考核机制。该部分资金可不适用传统保值增值审核，即使出现亏损，亦可由组合中其他稳健类资产的收益进行平衡。通过构建这种“以丰补歉”的风险对冲模式，方能真正重塑政府引导基金的长期投资生态，系统培育“投早、投小、投硬科技”的耐心资本。

探索多样化渠道，让耐心资本“退得出”

Q：耐心资本敢于“投得进”，前提是能够“退得出”。您认为，当前以科创板、北交所为代表的多层次资本市场，在支持耐心资本退出和循环方面是否完善？还存在哪些亟待突破的制度性障碍？

A：尽管科创板、北交所等多层次资本市场为资本退出提供了更多选择，但上市通道仍面临市场容量与融资总量的客观限制。要系统性解决退出问题，必须在上市之外开辟更丰富的路径。新质生产力的崛起正为此创造历史性机遇：传统产业面临转型升级的迫切需求，并购已从困境中的自救手段，转变为获取新技术、补强产业链、布局新赛道的重要战略。这种认知转变催生了多样化的并购动机与模式，从而衍生出对定制化金融工具的强烈需求。

银行及其他金融机构应敏锐把握这一趋势，主动创新并购贷款品种与资金供给方式，设计更灵活的融资方案，以匹配不同类型科技企业的并购需求。通过构建专业化、多元化的并购金融支持体系，不仅能助力产业整合与升级，更能为风投资本开辟一条稳定、可预期的非上市退出通道，最终推动产业转型、企业成长与资本增值的良性互动。

Q：正如前述，通过并购退出是重要方向，但当前并购市场发展仍不尽如人意，您认为主要原因是什么？对此有哪些建议？

A：当前并购市场发展不尽如人意，主要源于制度层面存在制约。由于早期并购实践中曾出现一系列违规现象，使得当前政策对各类并购行为设置了较多限制，一定程度上抑制了市场活力。

然而，因个别问题而全面收紧政策并不可取。关键在于建立更清晰的法律与监管框架，明确区分违规行为与合法市场操作的边界。对利益输送、内幕交易等违法行为，应依法坚决查处，形成震慑；同时，也应保护和支持那些符合产业逻辑、有利于资源整合的市场化并购。建议在完善事中事后监管的基础上，适度优化并购审核机制，提升政策可预期性，为真正有利于企业提质增效和产业升级的并购活动留出合理空间，从而逐步推动形成健康、活跃的并购市场生态。

Q：为加速“耐心资本”生态成熟，您对政策制定者和被投企业有何关键的行动建议？

对被投企业，则应聚焦内力修炼与外部协同：创始人须提升经营治理能力，打造专业化管理团队；同时善用风险投资机构的专业资源，在财务、战略、市场与人才等环节实现精细化管理，以内在韧性与成长确定性赢得资本的长期信任。

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