葛新宇

 君联资本联席首席投资官

文｜周会霞 

校对｜吴政希 图｜由受访者提供 

自2024年4月30日中共中央政治局会议明确提出“壮大耐心资本”的战略部署以来，多部门陆续推出重磅政策，培育耐心资本，助力新质生产力发展。

6月19日国务院办公厅印发了《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，围绕五大方面提出17条具体举措。同期，证监会推出“科创板八条”，围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策，引导更好投早、投小、投硬科技，促进“科技-产业-金融”良性循环。

在君联资本联席首席投资官葛新宇看来，人类的科技进步已经进入了较大的范式转换阶段，科技迭代发展加速到来。“相较于二级市场，这一时期的一级市场更应强调发现价值和创造价值，这都需要时间，所以一级市场的资本应该更加耐心，着眼于‘用时间换空间’。”

Q 《科技与金融》

A  葛新宇

耐心资本应该

着眼于“用时间换空间”

Q：2023年年底的中央经济工作会议后，“耐心资本”成为行业热词。在您看来，什么样的资本可以被称作耐心资本？

A：这两年来，科技和金融行业都在频繁呼吁“耐心资本”，我觉得这是由国家政策和产业发展两方面需求决定的。国家对耐心资本的提法是一脉相承的。

2022年8月科技部等六部门印发的《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》中就提到了要培育一批“耐心”资本，为开展场景创新的科技企业提供融资支持。随后两年，国务院国资委、财政部、证监会、社保基金等部门也提出了相关的表述，这表明了国家深刻把握新时代金融发展规律，积极引导资本支持战略性新兴产业和未来产业，推动实现科技创新和新质生产力的培育的决心。

就产业需求来说，我国目前也正处于经济转型的关键阶段，要大力推进产业结构转型升级，实现高质量发展，就要耐心资本的持续助力，尤其是像新能源、

人工智能、航天航空等产业的技术攻关周期较长，它们对于研发时间的要求更长，对于资本的耐心的要求也更严格。

所谓耐心资本需要在理念、基金运行条件等环节都建立起一套符合长期投资要求的机制。从理念上来说，一级市场跟二级市场不同，后者更强调发现价值和创造价值，这都需要时间，所以一级市场的资本也应该更加耐心，“用时间换空间”，即为了实现与所投标的共赢的远期目标,愿意给予标的培育时间和容错空间，并能够承受短期的市场波动。

从基金的运行条件来说，中国基金的存续期相较于美国短得多，美国通常是10至12年，而我国是“3+2”“5+2”，也就是短则3年，长的可能7年，这使我们很难像美国那样，从早期、小规模、硬科技开始投资。所以，要发展耐心资本，延长基金的存续期也非常重要。

Q：近一年来，耐心资本还频繁地与“新质生产力”同时出现，耐心资本与发展新质生产力有何关系？耐心资本又应该如何助力发展新质生产力？ 

A：今天人类科技进步已经进入了较大的范式转换阶段，科技迭代发展加速到来。新质生产力以创新为主导，具有高科技、高效能、高质量特征，在此过程中，往往需要较大规模、较长周期的投资。耐心资本恰好可以满足新质生产力发展需求，为技术创新、传统产业升级、新产业培育提供稳定的资本支持，助力企业创新和长期发展，充分发挥资本效用，推进经济高质量发展。

具体来看，耐心资本可通过多个维度来助力发展新质生产力：

• 一是针对一级市场耐心资本以政府引导基金为主的特点，健全政府引导基金容错机制，营造政府领投、机构跟投的氛围，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。

• 二是畅通退出渠道，扭转IPO退出单一主渠道状况，拓宽并购重组退出渠道，以此提升民间资本活跃度，充分发挥天使投资、风险投资、私募股权等创业投资力量对基础研究、应用研究、科技转化等创新活动的支持。

• 三是探索多元化的激励机制，加强长期资本对企业创新创业活动的正向激励，促进关键技术、人才、资本等多种创新要素的相互驱动、融合发展。

新质生产力涵盖的行业广泛，产业发展方向多样，所以耐心资本还应该根据行业发展特点，在周期和领域上进行匹配，更好地促进新质生产力发展。

Q：当下，耐心资本支持发展新质生产力最需要破解的问题是什么？ 

A：耐心资本支持发展新质生产力最需要破解的是投资周期与投资项目回报周期不匹配、投资者与基金管理者利益不一致等问题。

具体来说，一是目前我国创新型中小微企业多点分散，企业创新属性较难评判，给风险投资带来的不确定性较大，这往往对于投资人的技术敏感度提出了更高的要求。

二是国内风险投资理念尚不成熟，目前投资普遍关注处于快速成长、走向成熟期的企业，以尽早实现退出为主要目的，且周期基本上在3-5年，期限偏短，对企业创新刺激不足。

三是当前风险投资和资本市场的制度性缺陷制约了其对企业自主创新支持作用的发挥，尤其是大量民间资本不愿进入风险投资行业，致使国内风险投资的资金来源严重不足，过多依靠政府的资金投入，造成市场规模受限。

国资和政府投资基金

要发挥“领头雁” 作用

Q：耐心资本离不开长期机构投资者，这恰恰是我国目前所缺乏的，您认为我们应该如何对投资者结构进行优化以更好培育耐心资本？ 

A：投资者有中小投资者、大型投资者，也有短期交易型投资者、长期机构投资者，他们没有完全的优劣之分，各有其功能，相辅相成。

对于长期机构投资者，大家比较熟悉的是全国社保基金、中投公司等，但总体而言类型和数量仍然偏少，所以对投资者结构进行优化将势在必行，当然这也不是一蹴而就的。

Q：此前国家发展改革委明确指出，要率先将国资和政府投资基金培育为耐心资本，您了解哪些先行先试的案例，麻烦跟我们分享下？ 

A：国资和政府投资基金被赋予“领头雁”重任，是由其资金密集、技术密集等优势决定的。2023年起，政府引导基金迈入千亿时代，基金集群化、下沉化趋势日趋明显，仅仅就今年以来，多省市就发起设立了百亿级产业基金，例如，上海市宣布拟设立总规模890亿元的3只产业先导母基金，分别对应集成电路、生物医药和人工智能三大重点方向。

北京4只共500亿元产业投资基金同时设立，分别投向新能源、新材料、商业航天、先进制造。江苏省总规模500亿元的江苏省战略性新兴产业母基金启动运行，助力全省战略性新兴产业、未来产业培育以及传统产业升级，加快培育新质生产力。

广东省超千亿“母基金+子基金+直投基金”基金集群落地，基金集群规模超1000亿元，汇聚独角兽及成长期科创项目200多个。

在培育耐心资本上，国有资本确实具有先天优势。当然，这些优势真正充分发挥出来还需克服一些体制机制方面的障碍，包括考核机制、容错机制的完善等。

Q：以社保基金为例，它一直是传统意义上的“长钱”，您觉得社保基金应该如何扮演好耐心资本的角色？

A：通常来说，公募基金管理的社保基金组合，其资金由社保基金委托后，除非市场出现明显泡沫，很少主动赎回。单从投资周期而言，社保基金堪称耐心资本的标杆。

要壮大社保基金、基本养老金、年金等各类养老金专业投资管理人队伍，培育更多耐心资本，需要从以下几个方面做起：

• 首先是以长期回报为导向，充分发挥耐心资本优势；

• 其次是以产业视角做研究，践行价值投资理念；

• 最后是以社会责任为准绳，积极参与上市公司治理。

由于长期资金保值增值的属性，相关资金更倾向于通过低风险投资实现稳健的回报，因此需要建立全面审慎的风险管理体系，健全包括市场波动风险、主体操作风险、业务操作风险等跟踪、检测、对冲的体系架构。

Q：我国是银行主导型的金融体系，又该如何调动他们的积极性，加大对科技创新的支持力度？ 

A：我国银行业资产占金融机构总资产的比重超过了90%。在严控风险的前提下，引导银行加大对科技创新和创业投资的支持力度，有很大潜力。事实上，大型商业银行通过参与国家产业基金、增加金融投资等多种方式也已经参与到了服务国家中长期战略中。

数据显示，目前大型商业银行总资产结构中金融投资仅次于贷款。随着培育壮大耐心资本成为主流趋势，加上政策创新和市场走向成熟，相信大型商业银行将更加积极参与金融投资。

耐心资本的入市

将推动新质生产力的不断发展 

Q：耐心资本主要会投向哪些领域？耐心资本一旦大量入市，又将对我国资本市场起到什么作用？ 

A：耐心资本主要投向带有新质生产力特征的行业：

首先是科技创新领域，比如人工智能、半导体芯片和设备、生物科技、信息技术、新材料、新能源、航空航天等；其次是基础设施领域，比如交通、能源、水利、电网设施；最后是成为风险投资基金和私募股权基金，投资于早期或者成长期的企业，长期陪伴企业成长，使之成为细分领域的龙头企业。

耐心资本的大量入市能促进资本市场长期健康的发展，尤其是推动新质生产力的不断发展。科技创新和发展离不开具有长周期、高投入的产业基金的支持，耐心资本提供者，可以是创业者、企业家、风险投资人、资本市场投资人，也可以是国有银行、国家养老基金、主权财富基金、央企国企等等。而正是这些资本的加入，能够优化资源配置，支持国家战略发展的重点领域和关键环节。

Q：君联资本是社保基金中关村自主创新专项基金的管理人，能否给我们具体介绍一下这次尝试？

A：这既是社保基金第一次尝试按照市场化、专业化方式投资运营，也是君联资本作为单一GP（股权投资基金的管理机构）管理国家级的单一LP（股权投资提供资金来源的群体）的第一次尝试。更难能可贵的是其背后所释放的积极信号，社保基金的出手对于当下的创投市场无疑是打了一针强心剂。

这次专项基金期限超过10年，旨在聚焦数字经济、软件和半导体、先进制造、医疗健康等重点领域。现在在人民币基金市场里，专项基金已经成为毋庸置疑的大热门选择。

专项基金的优势一目了然：单个项目投资金额不大，一般在1亿元左右；投资有较强的针对性，比如有的专项基金只投一两个项目，有的则是只投某个细分领域的企业。这些都大大提高了一期基金内的确定性，同时风险程度也有所降低。

很荣幸可以协助管理专项基金，这也将是我今后一段时间里最重要的工作之一。

Q：就一级市场的投资机构而言，对于践行“耐心资本”的理念，让资本回归支持实体经济的本位，您还有哪些建议？ 

A：目前，投资环境正处于周期迭代中，很多过去舒适的投资区域正在慢慢发生变化。很多科创企业还处于发展期，面临着重重困境，但这些企业的未来很值得期待，也需要资本投入更多的耐心。对于投资机构来说，同样需要修炼好“内功”。

以君联资本为例，我们一直坚持在产业深处把握变革的机会、做到控制并分散风险、耐心等待企业成长壮大、主动向企业提供增值服务。在君联资本内部流传着这样一句话：“事为先、人为重。”我们首先关注的是这个项目的可行性，即“事为先”，是不是真正有技术含量，引领科技创新，这也是一家投资机构在市场化如何差异化发展以及奠定自身核心竞争力的基础。

“人为重”就是关注创业者和创业团队。众所周知，高科技企业在创业发展初期往往面临三道难关——技术关，市场关，管理关，无不与人相关。所以，投资机构只有通过在关注、擅长的领域里长期积累，建立一套认知框架，并帮助修正之前的价值判断，才能做到控制风险和分散风险。

如此循环往复，我们就能发现某些可预测的确定性因素，也许当时市场并不看好，却是我们要找的“非共识”，如此才能保证投资机构的投资效益最大化。我相信，这也是作为机构投资者支持实体经济发展的切实可行的路径。