采写｜周会霞

校对｜吴政希 图｜由受访者提供

今年以来，企业境外上市热度攀升。今年4月，中国证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出，支持科技型企业依法依规境外上市，落实好境外上市备案管理制度，更好支持科技型企业境外上市融资发展。与此同时，证监会4月发布5项资本市场对港合作措施，其中第5项即是为支持内地行业龙头企业赴香港上市。

根据证监会官网数据，截至6月18日，今年已有81家企业境外首次公开发行上市备案获通过，超过去年全年的72家，而这仅仅是半年的数据。

赴境外上市为何热度攀升？美股市场和港股市场各自有哪些特点？如何才能打造一个成功的境外IPO……带着一系列问题，创投荟栏目专访了亚太咨询集团及广东浩阳会计师事务所合作人何靖蕴，安永中国审计合伙人、注册会计师韩珏，亚太咨询集团合伙人、注册资产评估师李文杰多位业内人士，为大家详细解读企业赴境外上市那些事儿。

Q 《科技与金融》

“证监会对境外上市

持开放与支持态度 ”

Q：《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》目前施行已有一年多了，目前成效如何？境外上市备案流程包括哪几个阶段，周期通常为多久？

何靖蕴：2023年3月31日中国证监会颁布的备案新规正式生效后，中国境内企业境外上市监管正式进入备案制时代。备案新规施行一年多以来，我们看到已有多家境内企业完成备案流程并成功境外上市，这充分体现了证监会对境内企业在境外上市的开放与支持的态度。

关于备案时长方面，具体耗时长短其实与企业自身情况及备案材料完备性相关。大部分企业自其首次向证监会提交备案材料起至完成所有流程耗时在2至4个月之间。备案制施行以来，企业最快耗时仅39天即通过备案，最长耗时则为239天。这两年，国家相关部门多次发文支持境内企业赴境外上市，新“国九条”亦明确提到要拓宽企业境外上市融资渠道，提升境外上市备案管理质效，境外上市备案的整体放行节奏在明显加快。

Q：当前境外上市备案过程监管机构主要关注哪些问题？

何靖蕴：从公开问询来看，大多数申请备案的企业被问询的方面是个人信息保护和数据安全等相关问题，尤其是对于涉及开发、运营网站、小程序、APP等产品的企业，不论企业所在的行业类型如何，证监会问询的问题主要集中在数据来源、收集及储存数据规模、对外提供数据、数据跨境传输、保护措施等方面。所以，我建议，拟赴境外上市的企业在上市前应当提前评估企业数据来源、收集及储存数据规模、数据处理、数据保护、数据跨境传输等情况。

与此同时，证监会的问询还会围绕“备案新规2号指引”（即《私募投资基金备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》）关于备案报告、法律意见书文件中的披露事项展开，从问询角度来看，聚焦于历史沿革、股权架构及股东情况、股权激励、主要境内运营实体情况、发行人独立性等方面以及审查申请人是否满足境内企业境外发行上市的必备条件。

除此之外，我们也注意到公开的问询中包含了针对不同申请人在业务、财务等方面的个性化问题，例如供应商/客户集中度较高的原因及合理性、某项具体收入类型在某年度发生变化的原因、历史分红的必要性等。因此，从中国证监会的问询来看，监管部门对于境内企业境外上市首先从国家安全等重要层面考量，对部分企业合法合规性的关切也会下探至企业的实际业务经营层面，企业应当做好充足论证准备。

Q：证监会相关负责人在6月份举办的陆家嘴论坛上表示，对于中国企业赴境外上市，证监会将加快备案速度，这释放了哪些信号？

何靖蕴：这里面其实体现了证监会对境内企业在境外上市的开放与支持的态度。我们可以看到，已经通过备案的企业所涵盖的行业比较广泛，既包括自动驾驶、生物医药、元宇宙、AIGC等新经济领域，也包括相对传统的工业制造业、工程建筑业及食品饮品、服装等消费行业。

整体来看，监管部门支持各行各业的境内企业赴境外上市，充分体现“放管服”的监管精神和原则，也是对目前A股IPO放缓下企业的资本运作发展提供了另外一种出路和补充，为这些需要融资及进入国际市场的企业，提供资金通道的支持。整体而言，我国境内企业的境外上市和发行备案工作已经日益常态化、规范化、透明化，预计未来会有更多企业在合法合规前提下取得备案通知书并完成境外上市。

Q：请您分别以美股市场和港股市场为例，介绍一下二者上市的路径及优缺点。

何靖蕴：首先，赴港和赴美上市，由于在实操中至今并无企业取得商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》关联并购的审批，在实操经验上，境外融资平台都需要历经两次股权收购，将境内运营主体并入体系内，或创始人更换国籍，这是目前资本市场上红筹架构搭建的主流方式。

美股和港股在上市门槛上是不一样的。大家都知道，A股目前走的还是标准一，即以利润为主导的上市门槛要求。港股和美股则不一样，因为股票市场的投资者以机构为主，有比较成熟的投资经验，因此，在实操监管上，标准二（收入+营活动现金流+市值）及标准三（收入+市值）都是适用的。从上市门槛来看，美股比港股要低很多，例如在利润标准上，目前港股要求三年利润合计8000万港币，最近一年利润不低于3500万港币，美股只要求最近1年或最近3年中的2年利润达到75万美元。在标准二和标准三的“市值+收入”要求上也是会低很多。

就规则而言，二者也有差异。我们知道，A股是核准制，也就是说，即使企业达到了上市的业绩要求门槛，但如果目前政策不鼓励这个行业在境内上市，那么也是上不了的。但港股是审核制，一方面它与A股一样需要政府部门的背书，另一方面只要合规且达到上市门槛，募股时也能发得出去，上市基本就没有问题。美股则属于披露制，SEC（指美国证券交易委员会）关注的是披露信息的完整性，即使某些资质或证明取得不了，甚至有一些有待合规的地方，只要你如实披露了，募股时能发出去，也能顺利上美股。

此外，在美国资本市场甚至亏损都可以上市，纳斯达克创立的初衷是为了支持硅谷的创新企业，所以它接受小企业、亏损的企业上市。港股还是偏向消费类型的企业，它相对更重视盈利，对于处于亏损状态的企业，也会要求其提供盈利、现金流的预测。

“企业股权结构、违规情况是境外上市备案和招股书披露的关键部分”

Q：中国证监会今年4月发布《5项资本市场对港合作措施》，支持内地头部企业赴港上市融资。在您看来，哪些企业更适合在香港上市？

韩珏：根据安永发布2024年上半年《中国内地和香港IPO市场》报告，2024年上半年香港市场预计共有28家公司首发上市，筹资额121亿港元，较去年同期分别下降3%和32%。由于利率持续高企和全球宏观经济增长放缓，企业在股票发行数量和筹资额方面较克制。但港股于第二季度，尤其是5月份开始回升，流动性等各项市场指标逐渐改善，投资者情绪有所提升。随着内地企业从A股“改道”香港上市的步伐加快，IPO筹资规模也有望增加。内地企业启动赴港上市工作的数量在今年3、4月开始明显增多，相信第三季度申请企业数量会大增。除了致力把握内地企业赴港上市的窗口期，香港特区政府及监管机构也在继续提升香港市场竞争力，包括提升股市效率及流动性，以及吸引中东和东南亚企业来港上市，也起到重要作用。

至于哪些企业更适合在香港上市，就具体行业来看，目前科技企业IPO数量及筹资额均列首位，期内亦有第一家特专科技企业通过18C章（即港交所《上市规则》引入的第18C章）上市。中国证监会副主席方星海6月19日在2024陆家嘴论坛上表示，在备案过程中，今后还要特别强调，推动融资额比较大、科技创新实力强的企业到境外上市，并对这些企业尽快予以备案，以目前的监管环境而言，相信接下来会有更多硬科技企业选择赴港上市。

Q：对于拟赴境外上市的企业而言，完成备案只是前提。根据您的经验，要打造一个成功的境外IPO，还需要哪些方面的共同努力？

韩珏：自去年3月31日监管上市备案办法发布以来，中国企业到境外上市非常活跃，对赴境外上市的企业，证监会的态度是要加快培养。根据我们过去的成功境外IPO经验，通常企业需要在以下几个方面共同努力：

首先，企业需明确IPO目的，确定上市路径和地点。IPO是一项复杂工程，涉及多方利益相关者。企业应明确上市是为了募集长期发展资金，改善资本结构，还是为了提升企业信誉，或者满足其他需求。随后，企业需要对不同资本市场和上市情况进行深入调研，包括资本市场的估值与流动性，整体上市周期和上市成本、板块适用标准，网络和数据安全、行业的监管以及信息披露义务等因素，通过综合分析确定最佳的上市路径、上市地点和上市时间。

其次，企业需要根据选择的上市路径和上市地，制定详细的上市规划。这包括组建内部上市团队小组，专门负责协调并领导整体的上市事项；明确业务并进行相应的规划整合，使得上市业务更具有独立性，并根据上市业务制定财务模型；建立规范的治理结构和管理体系，完善关键内部控制；调整企业架构和股份结构，比如进行股份制改制，境内外红筹重组等；梳理财务和税务事项，保证企业账账相符、账证相符、账实相符。

最后，企业境外上市需要各方机构通力配合才能完成。企业需要选择专业的中介团队，包括发行人境外律师、保荐人、保荐人境内外律师、审计师等机构。各方只有协作配合，才能确保项目的顺利推进，最大限度地维护企业的利益。

Q：企业境外上市涉及境内外法律与监管政策的多重适用，面临的挑战也更加复杂。对于有计划赴境外上市的企业而言，需要重点关注什么？

韩珏：结合境外上市涉及境内外法律与监管政策，对于有计划赴境外上市的企业，我认为需要重点关注以下方面：

第一，企业的股权结构是否清晰、有无违规情况是境外上市备案和招股书披露的关键部分。证监会备案和招股书都会要求企业详细披露股东名称、持股比例等信息。对于股权转让、增资扩股等，也需及时向证监会报告，以确保合规性，避免对企业稳定运营和股东权益造成影响。此外，许多中国企业在境外上市时采用VIE（可变利益实体）架构，以规避外资准入限制，证监会对此类企业会进行严格审查，确保其符合法规和政策要求。同时，境外上市监管机构同样要求企业在招股书中详细披露VIE架构的设计、必要性、财务数据等信息，以便投资人全面了解架构下的收益、资金安排和潜在风险。因此，企业在准备境外上市时，应仔细梳理历史沿革、主要股东关联关系及VIE法律协议，确保股权结构清晰合规。

第二，企业的业务和财务合规性及真实性是境外上市的核心考量因素。中国证监会和境外监管机构均强调，企业需基于合规业务编制可靠的财务报表，并严厉打击财务造假等违法行为。在上市申报过程中，企业需特别关注业务是否已取得相应许可或资质，是否存在商业贿赂或违法情况；供应商及客户的集中度，以及是否存在重大关联交易；是否存在重大担保、诉讼、仲裁等或有事项。此外，历史财务数据，特别是收入相关数据，必须保留充分的做账依据，经得起检验，并采用谨慎合理的会计准则，避免虚增或提前确认收入，从而确保财务报表的真实性和准确性。

第三，在上市过程中，企业应确保纳税义务合规申报缴纳。首先，尽早识别潜在的纳税风险，并进行相应规划和申报。其次，梳理历史期间的税务情况，包括是否存在稽查和行政处罚，并整理不清晰的税务处理。对于集团内部关联交易，需分析定价是否符合转移定价规定。同时，复核企业享受的高新技术税务优惠等是否满足适用标准。此外，企业应关注股权变更、重组以及VIE架构下的税负问题。特别是当公司转让时，若公允价值高于某些股东的持股成本，这些股东可能需要履行所得税应税义务。最后，在执行员工激励股权安排时，无论是涉及个人所得税还是企业所得税，在行权/解禁、减持/退出等环节，都应遵循税务法规进行税务筹划和合理纳税。建议在上市过程中，公司聘请外部税务顾问提供专业建议。

“市场并不缺投资者和资金，

而缺优秀的投资标的”

Q：据证监会网站数据，截至今年6月18日，今年已有81家企业境外首次公开发行上市备案获通过，超过去年全年的72家。企业境外上市回暖的原因有哪些？

李文杰：过去两年，资本市场经历了相对的调整期，从2023年底到现在的回暖，我认为主要是受到了市场和政策两方面的影响：

从政策层面上看，国内上市监管政策收紧，国内上市的“排队”时间大大延长，导致很多原来计划在国内上市的公司无法在预计的时间内完成上市。对于很多企业来说，不管是为了满足与前期投资者的约定，或者是为了其自身发展的融资需求，其对IPO都是有一定的时间要求，在这样的情况下转向海外上市成为了这个阶段企业自然的选择。

具体来说，中国公司跨境上市的两大地点中国香港和美国近来也有一些“利好”。香港市场一直以来都是中国内地与国际市场链接的桥梁，这里聚集了一大批对中国市场感兴趣，也了解中国市场的投资者，中国政府也推出如互联互通、人民币双柜台交易等一系列政策来加强中国内地与香港地区的信息与资本的流通。香港2023年推出了18C规则，为尚未实现盈利的科技企业上市提供了可能。这些都促成了越来越多的企业选择香港作为其境外上市地。

对于美国市场，2020年美国众议院通过《外国公司问责法案》导致中概股在美国的上市在2021、2022处于停滞状态，而2022年下半年，中美证券监管机构签署了信息共享协议后，再经过2023年的中美双方的积极沟通下，中国公司在美上市的各种问题的处理渐趋于明晰，在美上市也逐渐回暖。

从企业层面来看，上市寻求的是能够对公司发展提供良好推动的融资平台，境外上市门槛相对较低，为发展型企业提供了上市可能,有更多上市方式选择，如SPAC也有利于公司提高境外市场的知名度与进行海外业务的拓展。

Q：目前业内对于通过SPAC上市的讨论很多，去年以来，也有多家中国企业与美国SPAC公司完成合并上市。SPAC与传统IPO有哪些区别？企业通过与SPAC合并实现上市的过程中有哪些需要注意的事项？

李文杰：SPAC是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company）的简称，从名字我们就可以看出SPAC公司的设立就是以收购兼并为目的的上市主体。可以简单理解为SPAC上市是一个“干净现金壳”的借壳上市。相对于传统的IPO，SPAC上市本身所需要提供的财务信息少，没有需要披露的历史财务结果或者描述的资产，所以SPAC上市所需的时间短，相关费用低，也因为其结构简单明了，SPAC的融资难度也比较低，可以快速完成融资。

具体的融资方式可以根据投资者的需求和市场情况进行定价和结构设计，具有较高的灵活性。作为SPAC的投资者可以选择投资退出，投资风险低。在公司通过与SPAC的商业合并，进行De-SPAC（即装入业务的过程）程序时，不需要经过证券监管机构的初步审核和反馈，可以更快速的进行上市。相对应的在此过程中的律师、会计审计等中介的费用也相对较低。当然，传统IPO企业也有其优势，比如市场认可度更好，有机会后期在市场上获得更好的估值等。

第三，SPAC本身规模从5000万美元到几十亿美金不等，并购对象价值也从几亿到几百亿不等，选择体量相配的SPAC会使De-SPAC过程可更好地确保其上市合规性并达到最好的融资效果。

通过SPAC上市需要注意三点，即时间、自身业务的契合及体量的匹配。

第一，SPAC在发行时是有明确的时限的，SPAC管理层需要在预先确定的时间内，这个时间一般可以有一次展期，完成第一次商业并购，如未能完成则SPAC投资人可以选择赎回。选择SPAC时要为商业合并留出足够的操作时间。

第二，SPAC管理层通常为具有丰富经验的投资专家担任，企业选择与自身商业属性相匹配的SPAC，该商业并购更易被投资者认可，获得更好的融资支持。

Q：从长远来看，企业境外上市是大势所趋。在您看来，目前跨境上市还有哪些堵点？对此您有哪些建议？

李文杰：从长远看，境外上市有助于公司建立更好的国际形象，打通国际市场，方便企业海外市场的拓展。现在市场的相对低迷主要还是来自于资本市场需求端低迷，这与全球环境不确定性，包括局部地区冲突，国家竞争与合作态势的转变有比较大的关系。市场的投资信心，及对未来经济增长预期相对比较悲观，都对现有的资本市场形成了相当的压力。这些状况的改变需要一定的时间才会有更好的转变。当然我们也看到了一些好的信号，比如今年6月中国证监会对香港上市公司备案加速的表示等，也在为市场的复苏提供更好的政策环境。

从根本上说，市场的持续回暖需要整个市场重拾经济发展和投资信心。对于公司而言，市场上并不缺投资者和资金，只是这些投资者和资金在寻找更优秀的标的，所以企业更应该“修炼内功”，成为更优秀、更有价值的投资对象。

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《科技与金融》杂志2024年7月刊

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