▲于孝建

华南理工大学经济与金融学院

副教授

洪雪玲

华南理工大学经济与金融学院

金融学硕士研究生

图｜由作者提供

在我国“双碳”目标引领下，转型金融已成为助力经济社会全面绿色低碳转型的重要工具。尽管我国转型金融产品体系逐渐丰富，但由于市场起步较晚，债券类转型金融产品的发展仍显不足，制约了其对企业深度转型的支持效能。

本文聚焦可持续挂钩债券、低碳转型挂钩债券及转型债券，从债券类型、期限结构、评级担保、金融业参与度、目标关联性及财务特征等维度展开分析。

研究发现，我国转型金融工具较为单一、期限与转型长期需求不匹配、信用评级整体水平降低、担保覆盖率不足、金融机构参与有限，且存在关键绩效指标与碳排放关联性不强以及票面利率调整机制缺乏正向激励等问题。

为此，本文提出开发混合型债券产品、优化期限配置、健全担保机制、提高金融机构参与率、开展产品创新等针对性建议，以完善转型金融产品体系，更好助力企业实现低碳转型，实现“双碳”目标。

一、引言

绿色金融是我国实现“双碳”目标的核心工具，但其主要聚焦“纯绿”项目，难以满足能源、钢铁、水泥等高碳排放行业的转型需求。这些行业减排普遍面临技术难度高、周期长、资金需求大等挑战。转型金融通过定向支持这些“难减排领域”，填补了绿色金融的空白，推动碳中和目标从“局部绿色”迈向“全局脱碳”，避免高碳行业成为减排“死角”。

转型金融（Transition Finance）最早由经济合作与发展组织（OECD）提出，特指企业为实现净零转型所部署或筹集的资金。该类融资须基于可信的企业气候转型计划，并严格契合《巴黎协定》的温控目标（将全球温升控制在低于2℃的水平并努力限制在1.5℃内）。当前，全球转型金融产品已形成包括转型债券、可持续发展挂钩债券、转型贷款、可持续发展挂钩贷款、转型基金和转型保险等在内的产品体系。

我国高度重视转型金融的发展，并将其作为推动经济社会全面绿色转型的重要手段之一。相比国际成熟市场，我国转型金融市场的发展起步相对较晚，转型金融产品种类较少。我国首批真正意义上的转型金融产品—— 7只可持续发展挂钩中期票据于2021年5月发行。当前，我国已形成以债券为主，信贷、保险类为辅的转型金融体系。根据Wind数据，截至2025年8月，我国债券类转型金融产品累计发行规模达2558.44亿元，试点地区落地转型贷款约550亿元。

本文首先重点分析我国债券类转型金融产品的发展现状，从债券类型、期限特征、评级与担保情况、金融业参与度、目标关联性及财务结构等方面展开分析，总结国内产品实践中存在的突出问题。最后，从开发混合型债券产品、优化期限结构、完善担保机制、提升金融企业参与度和开展产品创新等维度，提出针对性建议，旨在完善我国转型金融产品体系、助力企业实现低碳转型。

二、我国转型金融产品发展现状与问题分析

我国债券类转型金融产品分为挂钩和非挂钩两类。其中，挂钩类包含银行间市场发行的可持续挂钩债券和交易所发行的低碳转型挂钩债券；非挂钩类包括银行间市场发行的转型债券和交易所发行的低碳转型公司债券（因其发行量少，下文统称“转型债券”）。

（一）转型金融产品发展现状分析

1.可持续挂钩债券发行规模和数量均占主导，低碳转型挂钩债券和转型债券相对较少。

截至2025年一季度，我国绿色债券累计发行超过4.33万亿元。相比之下，我国债券类转型金融产品规模偏小，截至2025年8月1仅发行2558.44亿元。其中，可持续挂钩债券的发行规模累计达1630.36亿元，超过了低碳转型挂钩债券和转型债券的累计发行规模之和（见图1）。从发行数量来看，我国债券类转型金融产品累计发行311只，其中占比最大的为可持续挂钩债券，累计发行196只，而低碳转型挂钩债券和转型债券分别发行90只和25只。

图1 2021—2025年债券类转型金融产品累计发行规模

（资料来源：Wind资讯）

2. 债券期限中短期占主导，期限长的极少。

在2025年之前，无论是发行规模还是发行数量，债券类转型金融产品中1~3（含）年期限品种始终占主导地位，规模占比和数量占比均高于60%，其次是3~5（含）年期（见图2）。2025年，债券期限结构发生较大变化，3~5（含）年期规模占比达到56.8%，数量占比为52.2%，均超过1~3（含）年期，且开始出现10年期以上品种。

图2 2021—2025年债券类转型金融产品的发行期限分布

（按规模）

（资料来源：Wind资讯）

注：2025年中0~1（含）Y组对应的比例为0.6%。

3.高评级债券占主导，整体评级水平明显下降，无担保债券居多。

截至2025年，主体评级为AAA的债券始终占主导，值得关注的是，从2023年开始，AAA级的占比呈现显著的递减趋势，整体评级水平明显下降，同时也存在部分无评级的债券（见图3）。在全部发行的311只债券中，仅有57只债券有担保，债券类转型金融产品市场的整体担保率不高。

图3 2021—2025年债券类转型金融产品的主体评级分布

（按只数）

（资料来源：Wind资讯）

注：部分可持续挂钩债券存在双评级的情况，这里取二者中较低的评级。2022年中AA和AA+级组对应的比例均为1.52%，2023年中无评级组对应比例为1.61%。

4.发行人主要分布于工业、公用事业、材料行业、金融业和能源行业。

从债券类转型金融产品的行业分布来看，发行人主要分布于工业、公用事业、材料行业、金融业和能源行业（见图4）。具体来看，工业领域发行占比最高，其发行规模累计约达840.97亿元，累计发行数量为113只，充分说明工业是低碳转型的主阵营，转型需求最大。

图4 2021—2025年债券类转型金融产品的发行人行业分布

（资料来源：Wind资讯）

5.转型债券募集资金用途主要集中于低碳转型领域，部分债券涉及生产性支出、置换本金等需求。

基于转型债券披露的募集资金用途信息，对2022—2025年发行的转型债券的募集资金用途进行统计，结果显示有23只债券的资金使用计划涉及低碳转型领域，4只债券将资金用于满足生产性支出需求，2只债券的资金用于置换本金，1只债券的资金用途涵盖“一带一路”领域（见图5）。

图5 2021—2025年转型债券披露的募集资金用途分布

（单位：只）

（资料来源：Wind资讯）

6.挂钩类债券中超过50%的债券选择将清洁能源或煤耗/综合能耗设置为关键绩效指标，票面利率调整的财务结构占比高。

可持续挂钩债券中有139只债券为披露了募集说明书的公募债券，占比约为70.92%。从关键绩效指标（KPI）的分布来看，遴选的KPI以清洁能源、煤耗/综合能耗、绿色/装配式建筑这三种类型为主，总占比达68.4%（见图6）。值得注意的是，仅有少数债券将碳排放设置为KPI，占比为2.9%，同时还有少量债券将碳市场合规与国家核证自愿减排量（CCER）遴选为绩效指标。从财务结构来看，票面利率调整最受发行人所青睐，总占比高达94.2%，其中利率调整方向以调升为主（见表1）。

图6 2021—2025年发行的公募可持续挂钩债券的关键

绩效指标类型分布

（资料来源：Wind资讯）

注：仅统计了2021—2025年披露募集说明书的公募可持续挂钩债券，共139只。其中，部分债券存在多个KPI的情况。这里基础设施与产业发展主要为原水供应能力提升、供水管网改造、高速公路充电桩建设以及国产飞机出口租赁业务等，资源利用效率主要涉及废钢利用、瓦斯抽采利用以及矸石利用等，其他类型包括污染物处置、绿色船舶、氮氧化物排放、公司治理和货运效率。

表1 2021—2025年发行的公募可持续挂钩债券的财务

结构类型统计表

资料来源：Wind资讯。 注：仅统计了2021—2025年披露募集说明书的公募可持续挂钩债券，共139只。

在90只低碳转型挂钩债券中，只有30只债券为披露了募集说明书的公募债券。依据披露的募集说明书，债券KPI的设置以清洁能源、煤耗/综合能耗和基础设施与产业发展为主，占比依次为40%、27%和13%，有3只债券将碳排放设置为KPI，遴选资源利用效率和绿色/装配式建筑作为KPI的债券分别占7%和3%（见图7）。而从财务结构来看，低碳转型债券的财务结构类型仅有票面利率调整和债券赎回两种，其中26只债券选择将票面利率调升作为挂钩条款，占比达86.7%。

图7 2022—2025年发行的公募低碳转型挂钩债券的

关键绩效指标类型分布

（资料来源：Wind资讯）

注：仅统计了2022—2025年披露募集说明书的公募低碳转型挂钩债券，共30只。这里基础设施与产业发展主要为新能源公交车配置与新能源汽车融资租赁业务，资源利用效率主要为废钢利用。

（二）转型金融产品问题分析

1.发行人偏爱于结果导向型的挂钩类债券。

从前文的统计分析易知，挂钩类债券在发行规模和发行数量均远远超出非挂钩类的转型债券，说明发行人对债券类转型金融产品存在显著偏好差异。

其原因有两方面：

一方面，源于挂钩类债券与转型债券在设计逻辑与评估标准上的差异。挂钩类债券将发行成本与可持续发展绩效目标（SPT）挂钩，投资者关注的是发行人是否实现了挂钩的绩效目标。发行人在确保实现SPT的前提下拥有更多资金使用灵活性。相比之下，转型债券则属于过程导向型债券，其募集的资金要求符合转型用途，确保资金专用于转型战略过程的具体项目或活动。这导致发行人的资金使用灵活性明显降低，同时投资者监督其资金使用的成本也相对较高。

另一方面，源于挂钩类债券和转型债券在推进低碳转型效率上的差异。由于挂钩类债券具备明确的SPT和挂钩条款，且通常设有融资成本奖惩机制，发行人会努力高效配置资源，以实现SPT。而转型债券未设定最终的转型绩效目标，只约定资金用途，导致实际资金的使用不一定达到转型目的，甚至部分发行人未将资金投入低碳转型领域。这导致投资者鉴别发行人资金用于转型的真伪和评估项目是否真正符合转型路径的专业门槛较高。这些都导致转型债券相比挂钩类债券不那么容易受市场欢迎。

2.债券类转型金融产品期限偏短，与其转型长期性目标错配。

我国债券类转型金融产品市场主要以1~5（含）年期债券为主。尽管2025年出现了部分10年期和15年期债券，但比例较小。与全球市场平均水平相比，我国债券类转型金融产品的发行期限较短。根据气候倡议组织（CBI）公布的经过气候债券标准认证的转型金融债券和贷款数据进行整理统计显示（见表2），全球范围内相关的债务工具以中长期债券（3～15年）为主，占比高达72.9%，超长期（15～30年）债券市场份额也有12.6%。

表2 2014年至2025年各债券期限组的发行数量统计表

注：原始样本包含785只债券。为统一期限数据，对分档债券按分拆后独立样本处理，并根据已知信息估算其期限；剔除了少量永续债券；对期限空值采用同部门中位数填补。经此清理，最终有效样本量为823。

企业通过低碳转型实现碳中和是一项长期工程，国外转型金融产品以中长期为主，能够使企业在转型过程中拥有长期稳定的资金支持。而当前我国债券类转型金融产品普遍具有短期性特征，与企业转型的长期性需求之间存在显著错配。若发行期限较短，企业为持续推进转型进程，在债券到期后需通过反复发行来维持转型资金的持续供给。显然，这种模式不仅会推高发行人的融资成本，还可能增加因资金链中断导致转型失败的风险。

3.债券类转型金融产品担保参与率不高，转型担保功能尚未充分释放。

从债券类转型金融产品市场的担保实践来看，可持续挂钩债券和低碳转型挂钩债券市场的担保率均低于30%，转型债券更是全部无担保，反映出当前担保机制参与债券类转型金融产品发行的程度仍较为有限。从已披露的担保条款来看，担保的核心作用在于信用增强，具体通过差额补偿、不可撤销连带责任保证或流动性支持等方式实现，有助于降低发行人的财务违约风险。

除基础增信功能外，担保机制对债券类转型金融产品的价值还体现在提升转型进程的可信度上：优质担保机构的参与本身就是一种积极市场信号，能够佐证产品在转型战略、挂钩目标及执行能力等方面的可靠性。因此，提高担保率不仅能充分激活担保机制的效能，还有助于降低转型过程中的潜在违约风险及“漂绿风险”。

4.非银金融机构在债券类转型金融产品市场存在巨大潜力，但目前贡献度较低。

从债券类转型金融产品市场的行业分布来看，金融业在可持续挂钩债券市场、低碳转型挂钩债券市场和转型债券市场的规模占比分别为11.2%、7.1%和9.7%，反映出当前非银金融机构对债券类转型金融产品市场的贡献度仍处于较低水平。

事实上，相较于其他实体企业，非银金融机构发行该类产品具备显著优势：

• 其一，除少数无主体评级的债券外，可持续挂钩债券、低碳转型挂钩债券及转型债券中其余债券的主体评级均为AAA级，这一高评级特征有助于增强投资者对债券的信任；

• 其二，非银金融机构能够破解中小微企业因项目单一而难以达到发债最低规模要求的困境—— 依托融资优势募集足额资金后，可作为金融中介将资金定向投放至多个实体企业的多个转型项目，形成多样化“资产组合”；

• 其三，非银金融机构拥有专业的产品设计与风险管控能力，既能对该类产品进行合理定价，也能精准对冲潜在风险，进而推动债券类转型金融产品的规范化发展。综上可见，非银金融机构在债券类转型金融产品市场的发展潜力亟待释放。

5.鲜有挂钩类债券直接与碳排放相挂钩，我国温室气体核算体系仍有待完善。

CBI强调可持续挂钩发展挂钩债券的KPI应反映企业全周期的脱碳轨迹，尤其看重KPI与碳排放的直接相关性。因此，在KPI的选择上，国外市场偏向于采用更容易与基于科学的情景保持一致的碳排放目标。然而，目前我国发行的可持续挂钩债券中，仅有4只设置了碳排放目标；在低碳转型挂钩债券中，仅有3只设置了与碳排放相关的KPI。这反映了我国挂钩类债券中，只有少量债券基本符合CBI的KPI设置要求。我国之所以鲜少债券与碳排放相挂钩，主要可能因为我国当前温室气体排放核算国家标准仅覆盖46个重点行业，难以满足发行企业披露范围1至范围3温室气体排放数据的需求。

6.挂钩类债券的财务结构以单向的票面利率调整为主，缺乏正向激励。

我国当前可持续挂钩债券和低碳转型挂钩债券的挂钩条款多数选择票面利率调整，而其中多数债券的条款为“若发行人在预定日期达到SPT，则正常还本付息；如在约定日期未达到SPT，则债券下一付息年度的利率将面临一定额度的调升”。该条款通过发行成本上升的约束机制鞭策企业如期实现转型目标，但在企业按期实现SPT时，并未给予企业正向激励，如发行成本降低等，如此不利于激发企业高效推进转型的热情，使得票面利率调整机制仅在反向激励一端发挥作用。

三、我国转型金融产品创新发展建议

鉴于我国当前债券类转型金融市场主要存在产品种类不平衡、发行期限与长期目标错配、产品担保率低、非银金融机构贡献不足、与碳排放直接挂钩的债券较少和票面利率调整缺乏正向激励等问题，本文针对性提出以下创新发展建议。

（一）开发混合型债券产品，应用先进技术提高监管精准性。

转型债券资金的使用缺乏灵活性和效率，抑制了发行人和投资者参与转型债券市场的积极性。对此，可积极探索“转型+SPT”的混合模式，优化产品的资金结构设计，将募集的资金按照一定比例（如3:7）划分为专项资金和非专项资金。对于专项资金，与转型债券的资金使用要求一致，发行人需专用于具体转型项目或活动的推进。对于该笔专项资金，监管者可利用区块链等先进技术，加强对资金去向的跟踪，保证该类资金用在推动转型进程的“刀刃”上；而对于非专项资金，可要求发行人设定与项目整体减排效果或公司整体碳排放相关的SPT，并设置具有约束力的挂钩条款。通过该模式，不仅能保证资金的转型用途，还能克服转型债券的资金使用短板，增强债券的结果导向属性。（未完，完整内容，请订阅杂志。）

编辑｜谢邦彦

校对｜吴政希

文献来源：于孝建、洪雪玲.我国债劵类转型金融产品的现状、问题与创新发展研究[J].科技与金融,2025(10):21-27.

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