生物医药产业是以生物技术为核心的知识密集型产业，同时也是国家重点培育的战略性新兴产业，被誉为“21世纪的朝阳产业”和新一轮技术革命“皇冠上的宝石”。

我国人口老龄化问题日益严重，对生物医药产业的创新和发展提出了很高的要求。自2015年以来，我国生物医药技术行业研发投入规模持续上升，到2018年达到165.8亿元，同比增长9.92%；2019年达到182.9亿元，同比增长10.31%。

近两年，生物医药产业更是保持了将近20%的增长速度。然而，研发投入增长的背后，需要探究其投资构成，并且评估相关政策的作用。

一般而言，政府投资因其巨大的信息费用、补贴等政策往往会扭曲该行业的发展，而通过市场竞争才能有效降低其信息费用⁽¹⁾。风险投资是金融资本中最具活力和创新性的投融资体系，它具有承受高风险的能力。这种长期资本能够伴随新兴产业的发展，承受较高的失败率。

因此，在国际上，生物医药行业的投资主体往往是风险投资而非政府或银行。广东省是生物医药的产业大省，政府高度重视该生物医药行业的发展，有必要对我国风险投资与生物医药产业之间的发展关系进行研究，从而明确未来的政策方向。

周燕

中山大学中国公共管理研究中心研究员，政治与公共事务管理学院教授、博士生导师。

常文昊

广东财经大学研究生。

1. 风险投资对生物医药产业的作用

1.1 生物医药企业的特点

生物医药企业对技术创新有着很强的依赖性。这些技术不仅对研发和生产设备有很高的要求，而且对高层次人才也有很大的需求。生物医药企业同时又具有高风险、高投入、高收益以及周期长的特点。

一款新药物从研发到通过认证批准上市至少需要9年以上的时间。因此，一款新药产品的研发往往需要大量资金作为保证，用以支持设备和人才供给。资金短缺会让一款设备无法升级换代而造成制药工艺的落后，也会使企业无法吸引到高质量的研发人员而降低研发效率。

图1 医药制造业R&D投入总量图

数据来源：《中国高技术产业统计年鉴2015-2020》

图2 医药制造业R&D人员全时当量图

数据来源：《中国高技术产业统计年鉴2015-2020》

从图1可以看出，在2014至2019年期间，我国的R&D经费投入总量不断增加。然而R&D人员全时当量却呈现下降趋势（图2）。研发人员数量减少，一方面是由于行业监管标准提高，但另一方面也反映出医药制造业在研发方面的人才流失和科技人力资源投入不足。

与世界上绝大多数生物医药企业一样，目前国内许多企业自身的研发资金不足，需要外源性金融支持，包括股权融资和债券融资两大类。尽管各国政府投入了大量资金扶持该行业，但企业仍然面临获取早期资本和加速成长的挑战。

在国外，生物医药企业的资金来源以风险资本为主。许多学者认为，风险投资基金能帮助生物医药企业的成长⁽²⁻³⁾。这是由生物医药企业的特性所决定的。生物医药企业不仅需要大量资本的投入，还有较长的周期和较大的风险不确定性。

在新产品开发的整个周期中，研发阶段的投入通常占50%以上，相比于其他阶段（生产、销售等），研发阶段所要投入的时间和资本是生物医药企业最大的成本，一旦研制成功，其生产、销售的平均成本是不断下降的。

另外，生物医药产业属于知识和技术高密集的产业，处于尖端领域，因此新药物研发成功的概率很低，大约只有5%至10%的成功率。加上较长的研发周期所放大的风险以及激烈的市场竞争，还有可能出现竞争对手先于自己生产出同类药物，这些都让生物医药产业相比于其他产业拥有更高的风险。

1.2 商业银行贷款难满足生物医药产业的发展

商业银行受到风险防范机制的限制，对生物医药企业的贷款审批都会非常谨慎。由于在药物产品研发的初期只有投入却没有产出经济效益，也使得这类企业财务报表的相关指数（每股净资产、资产收益率、每股市盈率以及速动比率等）很难获得银行的青睐。

与此同时，传统信贷模式主要以资产抵押、保证担保为主，而大多数生物医药企业以轻资产为主，难以与其匹配，即使采用知识产权质押，银行还是要付出高昂的成本对企业的核心技术进行监督识别。

商业银行的资金主要向大企业倾斜，而很多生物医药企业是中小型企业，不可能像大型企业一样为银行带来大额存款、结算以及中间业务等综合收益。银行并不愿意在中小型企业，尤其是高风险企业上消耗太多的监督成本⁽⁴⁾。

Fama（1985）认为，银行为了让监督更有效，它们更偏向于短期贷款，也就是公司的风险与贷款的时间成反比⁽⁵⁾。生物医药企业由于自身周期长的特点，对于注入资金的需求时间较长，银行所给的最高期限无法满足其需求。

产品是否有核心技术才是企业未来能否立足市场的关键因素，这个过程往往十分漫长，一个典型的例子就是瑞士医药公司诺华。它有一款药品名为格列卫（Glivec），药品名称伊马替尼（Imatinib）（电影《我不是药神》里面治疗慢性粒细胞白血病的药物）。

此药物从19世纪50年代立项研发，到2001年获FDA批准上市，总共历经50年，公司投资超50亿美元。同年诺华的另一款产品Bcr-abl，与格列卫达并驾齐驱，实现了销售额的高速增长，两款产品为诺华公司共计带来将近123亿美元的销售收入。

虽然诺华花费了较长的时间进行研发并且承担巨大的风险，但是这几款药物的成功上市最终让诺华获得巨额利润。核心技术在早期很难判断，银行的风险防范机制使得他们无法关注企业未来的盈利能力。

1.3 政府投资无法有效识别有前景的生物医药企业

近年来，各地方政府都出台了大量促进生物医药产业发展的政策文件，涉及到企业发展的方方面面。例如在人才引进方面，涵盖了落户补贴、薪酬补贴、引才奖励、购房补贴、贡献奖励、医保等；在信息支持方面，收集整理产业技术信息，建设资料库等信息基础设施；在资金投入方面，通过财政拨款、专项资金、扶持基金、研发经费等方式提供财政补贴等等。然而，政府与市场之间需要有明确的边界⁽⁶⁾。

政府对产业发展的作用往往只局限在大环境的建设方面，具体到产业的发展细节、以及识别较有前景的企业，会因为巨大的信息费用而不具备优势⁽⁷⁾。周燕和李晓锚（2018）的研究表明，资金扶持会导致企业形成依赖、影响市场竞争的准则、甚至误导企业的发展方向、导致企业数据造假⁽¹⁾。由此可见，政府的政策定位要以不影响市场竞争准则为前提，提供产业中所有企业研发生产的共同环境。

1.4 风险投资的重点领域是生物医药产业

生物医药产业的发展重在科技创新，而科技创新离不开风险资本。Florida和Kenney（1988）发现风险投资帮助了高新技术企业的发展，并且风险资本的产生改变了创新的过程⁽⁸⁾。风险资本是非常昂贵的，其首要原则就是在知道大多数风险投资失败的情况下，尽可能产生最高的回报⁽⁹⁾。

Kortum和Lerner(2000) 检测了1965年至1992年来风险资本（VC）对美国20多个行业的创新影响，发现风险资本注入后，会有更高的专利发明率⁽¹º⁾。正如Holmstrom（1989）所说，创新活动有着高概率的失败可能性并且这个过程是不可预测的，其中更可能会发生无法预见的意外事件。相比于银行，风险资本对企业有着更高的忍耐度⁽¹¹⁾。

Tian和Wang（2014）发现被有更高风险容忍度的VC投资人所资助的企业具有更高的创新力⁽¹²⁾。生物医药产业的可持续发展离不开持续创新，所以它具备风险投资的条件。然而，目前中国对生物医药产业的风险投资现状不容乐观。马可欣（2019）通过整理2010年至2018年生物制药公司风险投资的退出记录，发现将近70%的资金退出IPO阶段，30%的资金被收购和转让⁽¹³⁾。

2. 风险投资流向生物医药产业的障碍与问题

在2019年全球生物医药行业规模最大的十大风险投资事件中，美国占据了5家公司⁽¹⁴⁾。与美国相比，我国生物医药企业的资金除了一部分来自企业自筹资金和政府扶持资金外，其主要来源还是银行贷款⁽¹⁵⁾。究其原因，主要是我国的科研与教育尚未发展到可以源源不断地提供生物医药的尖端人才，因此在国际分工中主要还处在后端的制造环节，而非前端的研究环节。由上文的分析可知，生物医药的研发需要借助于风险投资，而非商业银行与政府，那么在政策上如何清扫障碍，为风险投资创造良好的投资环境就是需要研究的。

2.1 与风险投资相关的服务业发展滞后

生物医药企业与风险投资机构之间存在信息费用，直接影响投融资对接成功率的概率。价值评估是风险投资运作中的重要阶段，它有着承上启下的作用，是风险投资成功与否的重要一步。

2008年金融危机对美国的风险投资产生了巨大的影响。在危机初期，生物医药的投资活动接近冻结，无论是融资额还是流向生物医药公司的资本总额都创下了历史新低。其中一个主要原因就是私人公司与上市公司的估值不匹配。

剔除金融危机的极端条件，大多数风险投资都需要中间人或者专业人士在项目分析阶段提供支持和帮助，需要大量信息支撑，但是我国目前能够为风险投资提供有效服务的中介机构很少，能力和素养较强的分析人士也十分稀缺。有些风险投资公司还需要到现场去找中介，这就阻碍了生物医药投资和风险投资在研发领域的快速发展。

2.2 风险投资税收体系尚未建立

我国目前的风险投资税收激励政策主要分为两个部分，分别是全国范围内的投资抵扣税优惠和西部地区企业所得税优惠。除此之外，部分地方政府还出台了地方性税收政策⁽¹⁶⁾。

邵佳根等（2016）发现，较高的扣除门槛和较窄的减税目标会使结构性税收优惠政策效果不佳⁽¹⁷⁾。有限合伙风投企业的法人无法享受税收优惠，而且企业自然人合伙人的税收负担较重。个人投资者参与风险投资的资金损失无法得到税收方面的补偿，上述作为参与风险投资的两种典型形式均无法享受政府的税收优惠。这些局限打击了投资者对初创科技型企业的积极性，也使得较少比例的资金流入风险较高的生物医药创新型企业。

上世纪70、80年代美国风险投资的崛起造就了硅谷，这离不开美国政府的管制放松与税收激励。1958年开始，美国政府通过小型企业投资公司（Small Business Investment Company）项目以贷款的形式向风险投资机构提供资金。

1979年，降低了资本利得税税率（The capital gains tax rate），对于持有超过一年的资产，它的风险资本利润（Venture capital profit）所要缴纳的税率从35%下降至28%。政府有针对性的税收激励和宽松的监管制度为硅谷的成功铺平了道路。正是因为美国风险投资税法的改革，才有之后的硅谷科技创新奇迹。（未完）

编辑│李慧

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本文摘选自《科技与金融》杂志2021年5月刊

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