采编｜周会霞

校对｜吴政希 图｜由受访者提供

在“以开放促改革、促发展”的战略指引下，中国正通过制度型开放构建更高水平的开放型经济新体制。跨境资本的良性流动是其中的关键环节，而合格境外有限合伙人（QFLP）试点凭借灵活结汇、投资便利、被投企业 友好、减持优惠等优势，成为境外投资者进入中国私募股权和风险投资市场的主要路径之一。

当前，QFLP试点已从上海的“先行先试”进入全国“百花齐放”阶段，但也面临着政策协同性不足、操作细节待明晰等挑战。在华略智库华南区域高级研究经理李泽智看来，QFLP模式的价值不仅在于“引进来”，更要借助这一通道与国际资本形成深度绑定，助力中国硬科技企业“走出去”。其间，本土创投机构应积极搭建中外资本合作桥梁，而政府也应从多个维度优化QFLP实施细则，如推广和完善“余额管理”模式，探索更清晰的“负面清单”管理，增设外汇对冲工具，完善退出通道保障机制，建立统一且明确的税务预裁定制度，引导返投”的衡量标准转向可评估、可操作的产业贡献评价等。在监管安全的基础上，则应尽量简化流程，提高资金进出效率，赋予市场更多自主运作空间。

Q 《科技与金融》杂志

A 李泽智，华略智库华南区域高级研究经理

当前QFLP试点的本质是复杂国际环境下中国资产和全球资本之间的战略通道

Q：在您看来，QFLP试点在我国金融高水平双向开放的过程中扮演着怎样的角色？

A：QFLP试点自2011年上海启动以来，始终扮演着国际资本合规可控便利的对华投资通道角色。在当前国际地缘政治分化剧烈、跨境资本流向重构的背景下，我认为，QFLP的战略性地位正在凸显，成为复杂外部环境下维系中外资本链接，对冲地缘风险的制度安排，具体而言，其呈现出三个方面的优势：一是国际耐心资本配置中国科技资产的便利化通道。

近年来，受地缘政治影响，部分跨国资本对直接投资中国持观望态度，但又不愿放弃每年规模可观的增量，科技发展迅速的中国市场，QLFP通过在境外完成资金募集后，将外币资金兑换为人民币，投资于中国境内的实体项目。在项目培育成熟后，相关资本可通过被投企业在境内上市或通过私募股权二级市场（S基金）转让等方式实现退出，并顺利完成资金的跨境回流。

这一制度设计不仅满足了境外投资者在操作便利性与合规性方面的核心诉求，也有效规避了其在中国境内直接投资实体项目时所面临的本地化准入障碍，天然适配将境外主权基金、养老基金等长期资本引向国内处于成长期的科创型企业。

近期一个典型案例是，上海科创基金与新加坡丰隆星河签署QFLP合作协议，后者拟设立5亿元规模的QFLP基金投资上海科创三期基金，正是看中了上海科创企业在人工智能、绿色能源、集成电路、生物医药等硬科技领域的全球竞争力，而这也是中国科创企业发展所需要的。

二是在复杂国际环境下为金融高水平开放积累“边跑边测”的一手经验。当前全球资本流动多变，各地在试点中探索的额度管理、负面清单、项目筛查、资金汇兑等一系列机制，都是在为更大范围、更高层次、更安全可控的金融开放积累监管经验。尤其在当前国际形势下，QFLP这种开放通道既保持了资金的跨境流动性，又保持了宏观审慎管理的安全性，所以当前的QFLP试点不仅仅是在“引外资”，而是在复杂国际环境下，为中国资产与全球资本之间保留一条可管理、可监测、可持续的战略通道。

Q：QFLP试点在上海已运行多年，上海为其他地区提供了哪些值得借鉴的核心经验？

A：上海作为QFLP最早的试点城市，经过十余年的积累，形成了全国最大的试点企业集群和资金体量，构建了一套相对成熟的市场生态与监管机制，在各地的《试点办法》中，都能看到“上海经验”的影子。

具体而言有四个方面，第一是产业契合。上海的QFLP有着清晰的产业导向，主要流入生物医药、集成电路、人工智能等上海的优势领域，这背后有一个教训。试点之初，上海的产业偏重金融与消费类服务业，与QFLP基金投资偏好错配，导致出现了QFLP向外地寻求投资标的的情况，这说明试点不能仅追求额度更大、门槛更低，更应思考如何成为地方产业升级的“助推器”，引导跨境资本精准滴灌实体经济。

第二是基金框架。上海最先确立了QFLP的三种管理模式：外资管外资、外资管内资、内资管外资，还探索出了境外投资者资质的参考基准，例如要求境外机构投资者上一财年自有资产规模不低于5亿美元、管理资产规模不低于10亿美元（实操中穿透审核集团主体），深圳、海南、横琴等地的《试点办法》，基本都是在上海这套架构上做“加减法”。

第三是额度管理。上海最早完成了从逐个基金审批到余额管理的突破，2022年初，上海在临港新片区率先推行“余额管理”和额度调剂试点，2023年2月，这一新政推广至上海全市，明确规定同一管理企业负责的不同基金之间可灵活调剂使用额度，试点规模实行余额管理，无需办理货币出资入账登记。这为后来海南推行“余额管理”、深圳推行“总量管理”、横琴探索“额度共享+动态调剂”提供了经验参考。

第四是渐进式扩展策略。上海早期试点只允许QFLP投资未上市企业股权，后来逐步试点开放优先股、定向增发、可转债、不良资产等领域。这种“先股权、后其他”的渐进式拓展，为各地探索投资范围提供了路径参考。海南自贸港2025年的QFLP跨境资产管理试点，允许境外资金通过QFLP相关渠道间接投资境内二级市场，是在上海拓展投资范围的基础上再往前走了一步，也是QFLP的重要延伸，值得关注。

Q：您刚才提到，海南在QFLP政策上展现了极高的开放度，无论是准入门槛还是额度管理都相当宽松。您如何看待这一政策创新。

A：要理解海南的政策逻辑，需要将其置于国家更高层次的开放布局背景下。在我国改革开放的进程中，存在一个清晰的路径：由上海这类前沿阵地率先进行试点，待制度成熟、风险可控后，再逐步向全国推广复制。国家在资金、数据、人才、货物、技术等生产要素流动方面，都给予了海南目前国内最高水平的开放权限和政策弹性，QFLP只是其中之一，旨在验证当资本跨境流动的行政门槛降到极低、采用“负面清单”管理时，国际资本将如何反应？市场会孕育出怎样的生态？监管又需要构建哪些新的能力？等等一系列答案。

当然，我们也必须客观看待现状，即便拥有最宽松的政策条件，海南目前实际的跨境资本流入规模，与上海、广东等成熟地区相比仍有差距，背后的原因是上一个问题中的产业契合问题——上海、广东等地拥有深厚的产业积淀、成熟的产业集群和丰富的人才储备，资本流入后能迅速找到优质标的，形成良性循环。而海南的产业基础相对薄弱，可供投资的优质项目和资产池尚在培育初期，这在一定程度上制约了资本的规模，但海南自贸港探索的意义恰恰在于回答，在一个低税负、便利化环境下，资本先行是否能催生出产业的聚集。海南的探索能为欠发达地区提供样本经验，探索的价值大于规模追赶的含义。

QFLP试点面临的三大瓶颈及优化路径：返投、税务与汇兑

Q：有资料显示，目前QFLP认缴规模占PE在管资产比重不足3%，且部分外资设立QFLP仅为满足“返投”要求，或作为人民币基金出资通道，与我国“中长期战略布局工具”的初衷存在偏差。在您看来，其主要原因是什么？该如何破解？

A：这一现象确实存在，但我们需要客观、辩证地看待。QFLP制度还是一项试点，其核心使命就在于探索与验证，而非在初期就追求基金的大规模量级。在试水阶段就期望它立即承担起大规模、长周期布局国家战略产业的重任，可能为时过早。

当前，部分外资行为出现一定偏差，其原因是多方面的，且与地方实践中的具体操作密切相关。首先是一些地方对“返投”要求的设定与考核存在机械化。“返投”本意是好的，但如果作为刚性的考核指标，例如，要求短期内必须将一定比例资金投回本地，可能会与基金自身的投资策略、风险判断以及当地实际的优质项目供给产生矛盾。基金管理人为了满足考核要求，不得不将资金配置到非首选项目上，偏离了引入“耐心资本”的初衷。同时，跨境资本对税务成本高度敏感，税务是投资决策的核心考察变量，如果政策模糊或者趋严，就会促使QFLP管理者寻找税收最优解，而非专注于寻找最具成长性的产业项目。

要摆脱这一困境，我认为一方面需要优化“返投”机制，从比例要求转向产业贡献评价，给出可操作的评价体系，例如明确的鼓励投向产业目录、差异化的考核周期（与产业成长周期匹配）、灵活的退出安排，以及税务确定性清单。另一方面，要夯实产业基础与项目质量，资本是逐利的，会主动流入高质量产业和高水平配套要素地区，QFLP试点地区更应将重心放在培育有吸引力的产业及产业生态上。

Q：在目前QFLP结构下，LP的境内收益在税务处理上主要存在哪些模糊地带？

A：模糊性主要体现在两个层面：一是制度执行层面，虽然部分试点地区出台了明确的QFLP税率优惠政策，但是否适用、如何适用的认定标准在具体执行中仍留有解释空间。比如，如果对于QFLP在境内构成“常设机构”则需要缴纳25%的企业所得税，会导致QFLP的计税方式从“退出扣缴”变成年度缴纳，如果部分税务机关追缴历史所得，会给QFLP带来现金流压力，影响试点效果。

二是收益认定方面，境外LP获得的股息或转让收益，是否应在境内被征税、按何种税率征收、能否适用区域优惠或税收协定，在各地实践中尚未形成统一、公开的操作指引。这种不确定性，叠加了不同试点区域间的政策差异，使得境外资本面临“选择不同入口，税收成本可能不同”的局面。

要解决这一问题，我认为需要从两个方向发力：一是建立具有法律约束力的国家级税务预裁定制度，让境外LP在投资前就能获得确定的税务安排，而不是等到退出时才面对“一事一议”的解释空间。二是在优化返投机制时，将税务清单作为可操作指标体系的重要组成部分，让外资能够真正看清投资全周期的成本结构。

Q：QFLP基金在资金汇入、结汇、利润汇出等环节也面临一些挑战，您对“资金自由流动”有何具体建议？

A：从实际操作来看，资金跨境流动的效率在不同试点地区之间存在差异。目前，部分地区的流程相对较快，例如海南已建立了较为高效的信息化平台与审批通道，将部分权限下放至重点园区，一些合规的汇兑业务当天即可办结。然而，也有部分地区手续还比较繁琐，审批节奏较慢。这种区域间的差异，给需要跨区域布局的基金管理人带来了一定的不确定性。特别需要强调的是，实际运作中，国际资本除了“负面清单”和税收，还非常关注地缘风险与汇兑的确定性。

关于如何进一步推动“资金自由流动”，我认为在确保金融安全与有效监管的前提下，可以借鉴部分地区的试点经验进行优化：

第一，推广和完善“余额管理”。例如海南与横琴等地的做法，即对一个试点区域或一个管理机构核定一个总额度，额度内资金可自由调配，无需对每一笔投资进行逐项审批，大幅提升资金配置的灵活性与效率。

第二，探索更清晰的“负面清单”管理。明确禁止或限制进入的领域，而在清单之外，则给予投资决策更大的自主权，减少事前干预，强化事中事后监管。

第三，推动账户与汇兑便利化措施的复制推广，尽量简化流程，提高资金进出效率。

第四，建议重点增设外汇对冲工具与退出通道的机制保障，为国际资本提供真正意义上的汇兑确定性和退出安全感。

QFLP的演进探讨：资产拓展、风险防控、双向赋能与制度展望

Q：当前QFLP基金的投资范围已超出传统股权投资。在您看来，下一步最有可能向哪些资产类别拓展？

A：从趋势上看，QFLP投资范围的拓宽是一个必然方向，海南已率先试点允许投资于二级市场，这释放了明确的信号。如果未来进一步全面放开，QFLP将可能成为汇聚国际资本的综合性“资金池”。

具体到资产类别，可以分成两类：一是已铺开的“成熟路径”，例如上海走通的QFLP投资优先股、定向增发、可转债、不良资产等多个领域。同时，可密切关注海南通过QFLP间接投资二级市场的进展。

二是前沿产业方向的股权资产。拓展与国家战略高度契合的硬科技领域是主攻方向，如人工智能、量子科技、生物制造、新能源、工业母机、航空及航天装备、核心基础零部件等。当然，任何拓展都需在风险可控的前提下，平衡好开放创新与金融安全的关系。

Q：监管层应如何构建有效的风险防火墙，平衡好“开放”与“安全”的关系？

A：平衡的关键，在于构建一个贯穿“事前、事中、事后”的全流程、智能化风险防火墙。

事前重着准入筛查。这包括对境外投资者及其最终受益人的身份进行穿透式核查，以及对资金来源的合规性审查，配合宏观审慎的“总额度管理”，从总量上把控风险敞口。

事中强化投向监测与过程监管。在明确负面清单、划定投资“禁区”的基础上，监管应充分利用大数据、人工智能等科技手段，对资金的最终流向进行实时、穿透式的跟踪分析。

事后建立高效的跨部门应急处置机制。一旦发现异常或违规行为，金融、外汇、公安等部门应依托信息共享平台快速协同响应，实现风险“早发现、早处置”，将影响控制在最小范围。

Q：中国硬科技领域正吸引越来越多国际资本的关注，本土创投机构该如何搭建中外资本合作桥梁？又如何通过QFLP模式实现“从中国到世界”的产业赋能？

A：这个问题也是当前很多创投机构正在思考的核心问题之一。我认为，本土机构要搭建好这座桥梁，关键在于成为真正懂行的“双向翻译官”。

既要深刻理解中国硬科技产业的真实逻辑、地域生态与核心价值，比如，上海在人工智能领域的产业集群优势究竟在哪，技术路径与商业前景如何；同时，又必须精通国际资本的语境、规则与诉求。更进一步的话，要借助QFLP通道与国际资本形成的深度绑定，助力被投资的中国企业对接海外市场、技术与合作网络。

有一个早期案例，复星与凯雷合资设立的QFLP基金管理公司是上海QFLP试点的首批三家企业之一，采用“内资管外资”模式——由复星主导境内投资决策，凯雷负责境外募资和全球资源对接，如今该合资平台投资的生物制药企业Diamedica已成功登陆美股市场，完成了从引入外资到境内成长、再到海外上市的闭环。这说明，QFLP除了带来资金，也能带来技术、标准与国际影响力。未来的QFLP合作，应迈向“共同募资、共同投资、共同管理”的深度合伙关系。

Q：“十五五”期间，QFLP试点制度将发生哪些变革？

A：从制度演进的轨迹来看，QFLP已从以上海为单一探索者的先行先试阶段，进入了由广东（横琴、南沙、前海等）、海南多个前沿区域共同推进的新阶段。面向“十五五”甚至更长远未来，QLFP试点一个核心的变革方向，是推动从“区域性试点”向“全国性统一制度框架”逐步过渡。

具体而言，一是跨境资金流动管理的标准化。未来有望在总结各地高效试点经验的基础上，形成一套相对统一、透明的资金汇兑与跨境流动操作指引，提升整体效率与可预期性。

二是税收政策的明晰化。针对当前境外投资者普遍关切的税收不确定性，特别是收益性质认定、区域性优惠适用等模糊地带，未来可能通过更高层级的政策协调，推动形成更清晰、稳定的税务处理原则，减少“一事一议”的谈判空间。

三是投资引导与监管的协同化。在坚持负面清单管理与风险底线的前提下，对于如何引导资本投向国家鼓励的硬科技等重点领域，各地差异化的返投要求、产业目录等，可能逐步向更具一致性、更注重实质产业贡献的评估体系收敛，减少因规则碎片化导致的政策套利与市场扭曲。

总体而言，变革的主线将是“在开放中统一，在统一中优化”，从而在更高水平开放中实现安全、效率与市场活力的更好平衡。

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