▲张奥平

增量研究院院长，经济学家、创投专家

自2019年7月22日科创板开市，并试点注册制以来，中国资本市场正式开启全面注册制改革。

2020年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新版《证券法》”）落地；2020年6月12日，存量市场创业板注册制改革；2020年12月31日，“史上最严”退市新规落地；2021年4月6日，深市中小板被深市主板合并；2021年11月15日，服务创新型中小企业主阵地的北交所开市，并试点注册制。

中国A股市场近三年的一系列改革，目的是实现注册制改革的核心要义，即市场化、法治化、国际化。而更本质的目的则是推动科技、资本和产业高水平循环，使有为资本与有效创新紧密的结合。

中国资本市场正迎来“三十年未有之大变局”，变局的核心便是资本市场顶层制度改革——全面注册制改革。

在全球范围内，任何经济体资本市场的本质功能都是服务实体经济的发展。但此前，中国A股市场在审批制与核准制约束下，大量国内优秀企业或因无法达到上市标准，或因“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长等原因，被迫选择港股或海外市场上市，从而造成国内投资者难以分享这些优秀企业资本价值成长的红利。在此背景下，中国A股市场的全面注册制改革被提上日程。

要理解注册制改革给市场带来的增量价值，追本溯源，首先要理解第一个试点注册制的板块——科创板。作为打响注册制改革“第一枪”的科创板，自2019年7月22日开市以来发展迅速。科创板五套上市标准均以企业实现市场化市值为核心，其判断重点在于企业未来价值成长预期，而不是单一的当前盈利能力。

目前，已有40余家科创板企业在上市时未实现盈利，占比达10%。科创板注册制运行平稳，并为其他板块注册制改革打下了坚实的基础。

不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板在注册制改革前，市场涉及超过900多家上市公司以及4600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯，以及存量上市公司的监管规则。但借鉴科创板的改革经验，以及2020年3月1日落地的新版《证券法》推动下，创业板注册制改革于2020年6月正式落地，注册制下首批18家企业也于2020年8月24日上市。

同时，由于创业板与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重企业预期盈利能力，三套上市标准中，仅对市值超过50亿元人民币的企业不设置盈利要求，但仍对其设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板实现合并。此次合并，整体优化了深交所板块结构，形成深市主板与创业板各有侧重、相互补充的发展格局。此外，中小板从2004年设立之初就带有明显的过渡性，其设立的初衷是为之后设立创业板积累经验。

如今，创业板早已平稳运行多年，并已实现注册制改革，中小板的历史使命也已完成。而深交所主板和中小板实现合并后也将为主板市场实现全面注册制改革减轻阻力。

2021年9月2日，作为A股市场的第三家交易所北京证券交易所宣布设立。时隔75天，同年11月15日，试点注册制的北交所正式开市，开市当天北交所迎来81家上市公司，发展初期市场已实现平稳运行。

自2021年北交所正式开市以来，全面注册制改革也再次迈出了实质性的关键一步。这就进一步弥补了中国资本市场此前难以帮助“更早、更小、更新”的企业实现融资发展以及难以让投资者投资分享早期高增长型企业成长红利的功能缺失。

截至2022年9月，北交所累计上市企业数量已达110家。2022下半年开始，北交所的上市审核已大幅提速，资产端将大幅扩容，全年将有200家创新型中小企业实现北交所上市。

目前，中国资本市场在北交所、科创板、创业板试点注册制改革成功，在深交所中小板与主板实现合并后，仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。

2021年，中央经济工作会议对2022年经济工作进行的七大政策部署，在第五点“改革开放政策要激活发展动力”中提出了要“全面实行股票发行注册制”。

2022年，在第十三届全国人民代表大会第五次会议上《政府工作报告》提出要围绕“要素市场化、加强数字政府建设、国企改革、财税金融体制改革”等进行工作部署，并指出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。

2022年4月29日，中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势和经济工作时，强调“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。全市场实现注册制已势在必行。

在资本市场注册制改革下，首先是IPO更为常态化。2020年3月1日，新版《证券法》落地，其中将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。新版《证券法》这一根本性的改变，使得大量处于快速成长期的企业实现IPO的“开口”得以打开，A股IPO企业数量以及过会率持续回升。

伴随着注册制改革后的科创板与创业板平稳发展，以及为创新型中小企业服务的北交所在资产端的加速扩容，A股IPO企业数量也将持续迎来“大年”。此外，证监会为贯彻中共中央政治局第三十八次集体学习会议精神，提出了“在助力宏观经济大盘稳定上下更大功夫，科学合理把握IPO和再融资常态化”。可见，IPO和再融资常态化，助力优秀企业实现直接融资发展，也是宏观经济大盘实现稳定的内在要求。

IPO常态化，根据注册制改革后经验来看，代表着每年过会企业数量将维持在750家左右（包括2021年开市的北交所），过会率将在90%以上（2019年过会率91.48%，2020年过会率96.18，2021年过会率90%）。

其次，是上市公司退市更为常态化。审批制与核准制下的A股市场，退市制度基本没有发挥出应有的功能，在实行注册制改革前的近30年间，真正被退市的公司数量不到80家，年均退市仅不到3家。而全球主要资本市场退市企业数量常年多于IPO企业数量，例如同样运行注册制，相对成熟的美股市场。

美股市场是全球股票市值规模最大的资本市场，同时也是全球退市规模最大的资本市场。WRDS数据显示，1980年至2017年，美股上市公司数量累计达到26505家，退市公司达到14183家，退市公司数量占到全部上市公司的54%。 

其中，纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家；剔除6898家存续状态不明的公司后，退市公司数量占到剩余19607家上市公司的72%。再反观此前的中国资本市场，因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司仍继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。

进入注册制时代后，A股市场的监管制度与退市机制更为完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。从近两年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020、2021年被退市的上市公司分别为9家、16家和23家，远高于此前的年均不到3家。

伴随着2020年12月31日退市新规的落地，“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块。财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标，将坚决淘汰丧失持续经营能力或严重财务造假的不良上市企业。

2022年注定成为A股上市公司的退市大年，退市公司数量将创纪录。2021年报披露结束后，触发强制退市条件的上市公司已高达42家，数字创历史新高，远高于2021年的20家。

触发强制退市条件的42家公司中，沪市有18家，占沪市*ST公司数量的45%；深市有24家，占深市*ST公司数量的35%。其中，因触及财务类退市指标被出清的公司有40家，占比达到95%。

而因退市新规中，新增的组合类财务退市指标“营业收入低于1亿元+扣非前后净利润为负”被退市的企业有29家，这也是退市制度深化改革后的必然结果。

我国“十四五”规划明确提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”。建立常态化退市机制已经上升为中国资本市场的顶层设计，监管层正以巨大决心推动其加速落地。

由此可见，注册制时代的A股市场，不仅会持续打开IPO大门，也将会持续对不良资产加速出清。IPO与退市的常态化，将使得资本市场实现“有进有出，良性循环”的健康发展，从而补足其此前难以帮助大量创新型企业实现融资发展的功能缺失。

2021年底，中央经济工作会议提出，“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”“强化国家战略科技力量”。

2022年，在第十三届全国人民代表大会第五次会议上《政府工作报告》提出，“加大企业创新激励力度。强化企业创新主体地位，持续推进关键核心技术攻关，深化产学研用结合，促进科技成果转移转化”“着力培育‘专精特新’企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持”。

科技创新已成为中国经济在高质量发展新阶段的时代确定性。其背后的根本原因是中国经济正处在跨越“中等收入陷阱”的关键阶段。2021年11月24日，《人民日报》刊发国务院副总理刘鹤署名文章《必须实现高质量发展》，文中指出能否成功跨越中等收入陷阱的关键，在于能否实现由要素投入驱动向技术创新驱动的跨越。目前中国稳居世界第二大经济体，中国人均GDP在2021年已达到1.25万美元，接近当时世界银行所设定的高收入国家的门槛，即人均GNI 12695美元。

我国处于跨越“中等收入陷阱”的关键阶段，创新不是中国经济实现长期高质量发展的一道选择题，而是一道该如何答好的时代必答题。

2022年经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难，但从2022年一季度经济数据来看，代表科技创新的高技术产业投资，尤其是其中的高技术制造业投资是新冠疫情暴发以来经济发展中持续性的“亮点”。

2022年1~7月份，高技术产业投资同比增长20.2%，其中，高技术制造业投资同比增长22.9%。电子及通信设备制造业投资增长27.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.9%；高技术服务业投资同比增长14.3%。其中，电子商务服务业投资增长47.6%，信息服务业投资增长18.2%，科技成果转化服务投资增长16.2%。

在科技产业逆势发展的同时，资本市场更需为科技产业发展服务，为创新型企业服务。2022年4月9日，证监会主席易会满在中国上市公司协会第三届会员代表大会上，就今年资本市场改革重点内容发表讲话时表示，“证监会将以全面实行股票发行注册制为契机，进一步增强发行上市、再融资、并购重组等基础制度对科技创新的适配性，发挥好私募股权和创投基金支持创新的战略性作用，完善债券市场对科技企业的融资支持机制，推动科技、资本和产业高水平循环”。

2022年5月20日，证监会表示，为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，提升自主创新能力，推进关键领域核心技术攻关，证监会将指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。

如果说中国资本市场“三十年未有之大变局”的核心是全面注册制改革，那么全面注册制改革的核心便是推动科技、资本和产业高水平循环。

目前，从不同市场、板块所支持的行业来看，无论是科创板的“硬科技”，创业板的“三创四新”，还是北交所的“打造服务创新型中小企业主阵地”，行业上虽各有差异，但侧重的重合项是科技创新。

从市场实际运行情况来看，科创板上市公司行业分布中，新一代信息技术行业占比40%左右，生物产业占比25%左右；创业板注册制改革后，过会企业行业分布中制造业占比高达70%，其中大量为高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要来自信息技术、医药、机械设备、新材料等行业，其中有17家为国家级专精特新“小巨人”企业。

从作为资本市场“先行指标”的一级股权市场来看，以及从投案例数与投资金额行业排名来看，排名靠前的行业是生物技术/医疗健康、IT、半导体及电子设备等。可见，资本市场行业属性将逐渐“科技化”。

2022年4月29日，中共中央政治局就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习，会议强调，“必须深化对新的时代条件下我国各类资本及其作用的认识，规范和引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用”“要设立‘红绿灯’，健全资本发展的法律制度，形成框架完整、逻辑清晰、制度完备的规则体系”“要严把资本市场入口关，完善市场准入制度，提升市场准入清单的科学性和精准性”“要继续完善我国资本市场基础制度，更好发挥资本市场功能，为各类资本发展释放出更大空间”。

证监会召开专题会议，认真传达学习中央政治局第三十八次集体学习时的重要讲话精神时强调，“不断深化对我国各类资本及其作用的认识，深刻把握资本的双重属性，加强证券监管与行业监管的协同，提升治理能力和水平，规范和引导资本健康发展。要继续完善资本市场基础制度，构建有利于资本正向功能发挥的制度体系和市场体系，引领各类要素资源向重点领域和薄弱环节集聚，促进创新资本形成，为各类资本发展释放更大空间”。

在经济实现高质量发展新阶段下，反垄断并不是反资本，要防止资本野蛮生长，支持引导资本健康生长。

资本要有“红绿灯”。那么，什么是资本的“红灯”，什么是资本的“绿灯”呢？

首先，资本的“红灯”，就是要停住，要踩刹车。从近一年多来行业的政策调整来看，教育、医疗、文娱等行业存在着资本无序扩张、野蛮生长式等发展乱象，这些有违市场公平竞争，并且对经济社会健康发展以及民生福祉产生长期不利影响的种种行文，将会是资本的“红灯”。

其次，资本的“绿灯”，就是要往前走，不仅要往前走，还要踩油门，高效通行。涉及中国经济下一阶段高质量发展的重点领域，如战略性新兴产业，新一代信息技术、新能源、新材料、高端制造等；以及强化国家战略科技力量背后的关键核心技术突破，新一代人工智能、量子信息、集成电路、航空航天等领域；此外，还有实现“双循环”战略背后的新消费，新国货、文化相关等领域将会更加欢迎具备长期价值创造能力的资本投入，能为经济社会及产业创造有利价值，这些则会是“绿灯”。简单总结便是，收割社会存量价值型资本便是“红灯”，为社会创造长期增量价值型资本便会是“绿灯”。

当前，我国经济已进入高质量发展阶段，要实现新旧动能转换，以及成功跨越中等收入陷阱，需要更大程度地发挥资本作为生产要素的积极作用。能够发挥资本作为生产要素的积极作用，为社会创造长期增量价值型的资本，便是笔者所定义的“有为资本”。

此外，笔者认为“有效创新”也并不仅是上文中所讲到的“绿灯”重点领域，还包括传统产业的低碳绿色化改造、数字化改造等，从微观创新主体（企业）规模来看，也并不仅是大企业的重大创新，还包括贡献了全国70%以上的技术创新的中小企业、专精特新企业，而这些将逐渐成为推动国民经济发展和提升创新能力的生力军。

创新驱动发展模式离不开具备有效创新能力的中小企业，资本必须大力支持中小企业的创新发展。但是，过去资本主要服务于“处于金字塔尖的”企业，即盈利性良好的大型企业，以及投资驱动阶段的“旧动能”，如房地产等行业中的企业。因为只有这样的企业才能给资本带来更为丰厚的回报。

从整个金融体系来看，债权融资体系中，创新型中小企业往往缺乏大量的固定资产作为抵押，难以实现融资，挤压了企业的生存与创新发展空间。在直接融资体系中，注册制改革以及北交所设立前，资本市场没有创新型中小企业实现上市融资的通路，VC、PE等股权型资本因投资退出渠道不畅通，更是难以普适性地支持创新型中小企业。

因此，支持中小企业的创新发展，资本需要更有为。而要让资本更有为，依旧要在给资本设置好“红绿灯”，在划定边界、加强规范的前提下，促进资本支持中小企业的创新发展。要理解资本是具备逐利性的本质。逐利并不可怕，可怕的是无序的逐利，野蛮的逐利，收割社会价值的逐利。

能为社会创造增量价值的逐利是值得被鼓励与支持的，因为这是资本作为生产要素发挥积极作用的原动力。同时，需要进行一系列的制度改革与创新，包括债权融资体系与股权融资体系，都需要通过制度改革与创新，引导资本流向创新型中小企业。

此外，新阶段高质量经济的发展需要高质量资本作为支撑，而高质量资本在共同富裕理念下已有一种标准，就是ESG投资。ESG投资是一种新兴的投资理念，强调在选择投资标的时不能仅关注短期获得商业利益的问题，而是要更多地关注长期的环境、社会以及管理的问题。这些也是经济实现可持续发展与高质量发展的关键基础。

资本和资本市场既有紧密的内在联系，也存在本质区别。资本市场既是资本的“守门员”，也是资本的“急先锋”。

从直接融资体系来看，资本市场是资本实现最终收益的“出口”。

首先，要防止资本无序扩张、野蛮生长，则资本市场必须要做好“守门员”的角色，严把“入口”关，对存在有违社会健康发展以及收割社会价值型的行业，要从严监管其上市融资及并购等活动。

其次，要更大程度地发挥资本作为生产要素的积极作用，则资本市场必须要发挥“急先锋”的作用，明确其所支持的行业。如在目前资本市场中，科创板对硬科技、创业板对“三创四新”、北交所对创新以及专精特新的行业定位，能够引导市场中更多具备价值创造能力的资本流入相应的行业，提升行业发展效率，不断强化资本市场在促进科技、资本和产业循环方面的重要功能，保护产权和知识产权。

最后，要推动监管关口的不断前移，各负其责，在统一市场认知的前提下，培育好早中后期资本价值创造的理念，形成市场与监管紧密结合，共同建立起为资本设置“红绿灯”的有效制度机制，形成市场自律、行业监管与证券监管的强大合力。

在资本市场迎来全面注册制改革后，对资本的规范引导将会持续加强，对特定事项的监管会更为严格，这也将引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用。从而使得资本市场向着更为市场化、法治化、国际化的方向发展，使有为资本与有效创新紧密的结合。