文献来源：赵睿、薄寻、李孟尧.商业银行发行科创债的现状、风险与防控策略[J].科技与金融,2025(11):57-60.

赵睿

北京联合大学商务学院

博士，教授

薄寻

北京联合大学商务学院

硕士

李孟尧

北京联合大学商务学院

硕士

2025年5月，科创债新规将商业银行纳入发行主体以推进科技金融体制改革。本文结合科创债高风险、长周期的特性，以及商业银行的双重身份和功能，综合运用金融监管理论等金融学经典理论，分析商业银行发行科创债面临的三大风险：激励不相容和期限错配导致的资金空转风险，商业银行利用专业优势和政策边界模糊性产生的监管套利风险，以及“数字繁荣”可能隐匿的宏观经济指标失真风险。

通过对A银行等首批科创债发行案例的预警性案例分析，揭示了“漂创”风险呈现隐蔽性增强、系统性扩散和监管套利精细化的新特征，并相应提出针对性防控策略：构建“双层评估+动态调整”机制和场景化资金监控体系治理资金空转，建立产学研金协同评估和“科创信用护照”体系防控监管套利，运用数字化风控技术和分级分类管理精准校正宏观指标失真。

研究结论对于完善科创债制度设计、防范金融风险、确保科创债募集资金真正服务于实体经济和国家科技自立自强战略具有重要的理论价值和政策参考意义。

一、引言

2025年5月13日，科技部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发展改革委、财政部、国务院国资委联合印发《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，明确提出要“加快构建同科技创新相适应的科技金融体制”“为国家重大科技任务和科技型中小企业提供有力的金融支持”。

同年5月7日发布的《中国人民银行 中国证监会关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕8号，以下简称“科创债新规”）创新性地将商业银行等金融机构纳入科创债发行主体范围，旨在扩大科技创新资金供给规模，促进直接融资与间接融资有机结合，优化科技金融资源配置效率。然而，这一创新举措也面临着深层次的挑战。商业银行具备发行方和投资方的双重身份，政策套利有可能导致宏观经济指标失真。

本文深入研究商业银行参与科创债发行的动因、资金流向及其经济效应，分析可能的风险并提出风险防范策略，对于进一步完善制度设计，确保科创债募集资金服务于实体经济具有重要的理论价值和现实意义。

二、我国科创债市场的发展现状

科创债是专门服务于科技创新企业的债券融资工具。在全球科技竞争加剧和新一轮科技革命深入发展背景下，科创债为科技企业提供直接融资渠道，有效缓解了传统信贷模式下科创企业因缺乏抵押物、周期长、风险高而面临的融资困境。

作为推动科技自立自强的重要金融工具，科创债促进了金融资源向科技创新领域的精准配置，推动了直接融资与间接融资的有机结合，为不同发展阶段的科技企业提供全生命周期金融服务，在支持国家科技创新战略中发挥着不可替代的作用。

2.1 科创债发展的历史阶段

我国科创债市场发展可划分为四个阶段。第一阶段：萌芽探索期（2015—2020年）。2015年11月，国家发展改革委发布《关于印发双创孵化专项债券发行指引的通知》，支持双创孵化服务企业发债。2017年7月，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，明确双创债属于公司债，重点支持国家双创示范基地等区域的企业，债券市场服务科技创新的制度框架初步建立。

第二阶段：试点运行期（2021年3月—2022年4月）。沪深交易所引导优质企业在创新创业债券框架下发行科技创新公司债券，中国诚通、小米通讯等企业共发行23只产品，融资166.6亿元，资金投向集成电路、人工智能等前沿领域。

第三阶段：制度完善与快速扩容期（2022年5月—2024年3月）。2022年5月20日，沪深交易所分别发布科技创新公司债券相关指引（《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》），标志着科创债正式落地。截至2024年3月底，该阶段科创债累计净融资8 564亿元，存量规模8822亿元。

第四阶段：深化发展与全面升级期（2024年4月至今）。2024年4月证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，2024年全年上交所支持424家企业发行科创公司债5105亿元，同比增长68%。

2.2 2025年科创债新政的五大创新维度

2025年5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》；中国商业银行间市场交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，标志着我国科创债市场迎来重大制度创新。

第一，发行主体范围突破性扩展。将商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构纳入发行主体，充分发挥金融机构在资金实力和风险管理方面的优势。

第二，构建债券市场“科技板”体系。从拓宽发行主体、丰富产品设计、优化发行流程、完善投资交易机制、强化增信支持和优化信息披露等六方面全方位赋能。

第三，产品设计更加灵活。发行人可根据科创领域资金使用特点灵活设置债券条款，引入知识产权质押等新型增信工具。

第四，配套支持机制完善。推出风险分担工具，为相关基础设施机构提供专门服务并减免费用。

第五，监管政策精准有效。建立专项统计监测机制，加强募集资金使用跟踪管理。

2.3 新政实施后的市场反应

新政发布后市场反应积极。中国货币网公开信息显示，截至2025年5月14日，国家开发银行、工商银行、农业银行、交通银行、兴业银行、浦发银行、杭州银行、渤海银行、上海银行等9家银行发布科创债发行公告，合计规模1200亿元。

募集资金明确用于支持科技型企业贷款投放、科技成果转化项目融资等。科创债发行利率普遍低于同期限普通金融债，投资者结构呈现多元化特征。新政实施首月发行规模达1200亿元，为2021年试点期全年融资规模的7.2倍。

据交易商协会统计，截至2025年5月底，已有超过20家金融机构表达发行意向，预计2025年全年银行系科创债发行规模将超过5000亿元，为科技创新企业提供更充裕的资金支持。

三、商业银行发行科创债的风险机理分析

商业银行纳入科创债发行主体范围虽然扩充了科技创新资金供给规模，但其作为金融中介的固有属性与科创投资的高风险特征之间存在深层矛盾。与传统企业发行主体不同，商业银行既是发行人又是潜在投资人的双重身份，加之其强大的金融工程能力和复杂的业务网络，使得商业银行发行科创债在实践中面临着更为复杂的风险挑战。

3.1 资金空转风险

商业银行传统信贷业务与科创投资存在内在冲突：前者强调资产安全性和流动性，追求可控风险下的稳定收益；后者具有投入大、周期长、不确定性高的特征。这种激励不相容构成资金空转的制度性诱因。并且科创项目产业化周期通常需5~10年，而债券投资者要求定期回报，这种期限错配问题有可能迫使商业银行寻求具有短期稳定现金流的投资标的。

借鉴绿色债券市场经验，Flammer研究发现全球约15%～20%的绿色债券资金存在“漂绿”现象。相比之下，商业银行发行科创债面临更严峻的 “漂创” 风险：

• 一是银行凭借更强的金融工程能力，可能通过设计复杂结构性产品规避监管审查；

• 二是科创属性界定比绿色属性更具主观性，缺乏统一量化标准；

• 三是科创活动的长周期性导致事后验证难度更高，信息不对称问题更为突出，使资金流向偏离科创实体的潜在风险显著上升。

3.2 政策套利风险

商业银行的专业优势可能转化为监管套利工具。其庞大的金融工程团队和复杂的业务网络，对监管漏洞的理解远超监管部门。Beck等人的最新研究表明，金融机构会系统性利用监管差异进行套利。商业银行套利呈现多层次特征：

• 一是监管指标套利，通过发行科创债快速提升科创金融服务占比，获得监管高分和政策优惠；

• 二是多重政策叠加套利，利用科创、绿色、普惠等政策边界的模糊性，实现“一鱼多吃”的乘数效应。

这种套利行为不仅造成政策资源的重复投放，而且有可能逆向激励银行将资源投入套利设计而非提升服务科创能力，其系统重要性可能引发负向示范效应。

3.3 宏观经济指标失真风险

古德哈特定律指出：“当一个指标成为政策目标时，它就不再是一个好的指标”。如果商业银行通过“漂创”等手段将传统信贷包装为科创投资，并利用监管差异和政策叠加获取额外收益，这种行为模式在银行体系内迅速扩散，有可能形成“劣币驱逐良币”效应。

失真机制呈现三层递进：

• 第一层是微观数据失真，商业银行为满足监管考核，系统性高估科创贷款规模，将边缘项目纳入科创统计口径。

• 第二层是中观结构失真，当多家银行相互购买对方发行的科创债时，形成“左手倒右手”的虚假繁荣，表面上是直接融资规模扩大，实际上仍是银行信贷的变相形式。这一现象在实地调研中得到印证，多家机构指出现有交易机制难以有效满足市场需求。

• 第三层是宏观指标失真，名义科创投资高速增长掩盖了实际创新产出停滞，形成“数字繁荣”假象。这种系统性扭曲将导致“统计失真→政策误判→资源错配→创新乏力”的恶性循环，最终偏离金融服务科技创新的政策初衷，损害国家科技自立自强战略的实施效果。

3.4 风险机理的现实映射：A城市商业银行科创债案例

A银行作为2025年5月首批发行科创债的商业银行，其50亿元科创债发行案例为我们提供了分析潜在“漂创”风险的重要参考。该行虽然拥有16年科创金融经验，科创贷款余额达779.06亿元，但其资产负债结构和经营环境可能蕴含一定的“漂创”诱因。

（1）潜在“漂创”动机分析

首先，可能存在激励不相容问题，A银行2024年净息差已降至1.41%，而科创债票面利率仅1.67%，远低于科创企业实际融资成本，这种利差结构可能激励银行将低成本资金配置于传统低风险领域。其次，期限错配压力值得关注，该行一年内到期金融负债占比高达82.51%，而科创项目投资周期通常需5～10年，这种期限结构差异可能促使银行倾向于寻求能产生短期稳定回报的投资标的。第三，在科创金融服务占比日益重要的监管环境下，该行46%的政信类贷款占比显示传统业务配置空间有限，可能存在通过科创债快速提升相关指标的内在动力。

（2）风险特征的可能演变

若发生“漂创”行为，可能需要复杂的金融安排。观察A银行资产配置，其金融投资占比45.98%，其中资金信托计划和资产管理计划达521.88亿元，主要投向“基础设施建设行业”。在当前政策环境下，存在将传统基建项目通过添加“智慧城市”“数字基建”等元素认定为科创投资的可能性。值得注意的是，该行同业负债占比24.81%，理论上可能通过与其他银行互持科创债形成资金在金融体系内循环的风险。这些潜在操作如果发生，将导致：微观层面，科创贷款规模可能被高估；中观层面，表面的直接融资增长可能掩盖实质的间接融资特征；宏观层面，名义科创投资数据可能与实际创新产出存在偏离。

（3）可能产生的不利影响

如本文理论分析所述，当监管指标成为政策目标时，可能失去其有效性。若银行间形成科创债交叉持有的模式，可能出现“劣币驱逐良币”现象，真正需要资金支持的科创企业或许反而难以获得融资。更需警惕的是，如果宏观统计数据出现系统性偏差，可能影响政策判断的准确性，形成“统计偏差→政策偏离→资源错配→创新受限”的潜在风险链条，这将不利于金融服务科技创新战略目标的实现。

四、商业银行发行科创债的风险防控措施

尽管商业银行发行科创债面临多重风险挑战，但通过制度创新和技术赋能构建精准的风险防控体系，仍可充分发挥其在资金实力和风险管理方面的独特优势。关键在于如何设计激励相容的机制安排，既能有效遏制潜在的套利行为，又能充分调动银行服务科技创新的积极性，实现金融创新与风险防控的动态平衡。

4.1 资金空转问题的系统性治理

建议商业银行构建“双层评估+动态调整”机制和场景化资金使用监控体系，设计全流程的资金流向管控框架，以解决资金空转问题。具体而言，通过建立由银行风控人员与行业专家组成的“双评委制”，确保对科创项目的技术属性和商业价值进行精准识别，从源头防范伪科创项目套取资金。同时，可以引入动态风险定价模型，通过技术突破、市场验证等科技创新的关键环节自动调整风险评级，实现对资金使用效果的持续追踪；并设计场景化资金使用监控机制针对研发设备购置、人才引进、技术合作等不同科创场景设计差异化监控方案，确保资金精准投向创新环节而非流入金融套利渠道。通过多维度、全周期的资金管控体系，可以有效破解传统债券融资中难以追踪资金最终用途的难题。

4.2 监管套利风险的协同防控

防控潜在的监管套利风险的关键在于构建跨维度协同监管体系与设计消除套利动机的制度。

• 一是构建科创生态协同治理平台和多元金融工具协同机制，形成了跨机构、跨领域的风险防控网络。

• 二是构建产学研金协同评估机制，整合产业联盟、高校研究机构、金融机构的专业资源，提供全方位尽职调查服务，有效识别利用政策漏洞进行套利的行为。

• 三是设计“科创信用护照”体系，将技术创新能力、知识产权质量、团队研发实力等非财务指标纳入评价维度，建立跨机构认可的信用评价标准，防止企业通过不同金融机构重复融资或虚构科创属性等方式获取政策优惠。

• 四是构建区域科创集群风险共担机制，通过建立多家银行共同参与的风险池，形成相互监督和信息共享机制，有效遏制单一机构为追求短期利益而放松风控标准的行为，从制度设计层面压缩监管套利空间。

4.3 宏观经济指标失真的精准校正

宏观经济指标作为反映经济运行态势的核心依据，其失真会引发政策误判、资源错配并影响国家战略的有效实施，因此可以结合数字化风控技术应用和科创项目分级分类管理，构建精准的经济活动识别与统计体系以支撑宏观决策。建议监管部门可以引入知识产权价值动态评估系统，运用人工智能技术实时监测专利技术市场价值变化，准确反映科创活动的真实经济贡献，避免将金融投机活动误计为技术创新投入；还可以采用供应链金融与科创债结合的模式，通过核心企业信用背书和真实交易数据验证，准确识别科创企业的实际经营状况和创新活动强度，为宏观经济统计提供更为可靠的微观基础数据。同时实施科创项目分级分类管理，按照技术成熟度、市场化程度等维度对项目进行精细化分类，使得宏观经济统计部门能够区分真实的创新投入与“伪创新”的金融活动，确保科技创新相关经济指标能够真实反映国家创新驱动发展的实际进展。（未完，完整内容，请订阅杂志。）

责任编辑 | 余健仪

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